华润微(688396)：功率半导体国产替代受益者 盈利能力稳步提升

　　功率半导体的内资龙头，盈利能力持续向好。公司是中国领先的拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力的半导体企业。经过一系列发展整合，根据中国半导体行业协会数据，2019 年公司在中国半导体企业排名第7（以销售额计），是前十中唯一一家以IDM 模式经营的企业。功率器件产品线覆盖齐全，拥有超过1100 种分立器件产品及超过500 种IC 产品，广泛应用于消费电子、工业控制、新能源、汽车电子等领域，丰富的产品线能够满足不同下游领域市场需求以及细分市场客户的差异化需求。公司通过业务结构不断优化，全面规范各级管理程序，提高管理水平，降低生产及管理成本，盈利能力稳步提升。

   　　功率半导体市场规模持续增长，进口替代空间宽广。据IHS Markit 数据显示，2019 年全球功率器件市场规模为404 亿美元，预计到2021 年市场规模将增长至441 亿美元，年复合增长率为4.1%；据Gartner，中国也是全球功率半导体最大消费国，但功率半导体主要器件国产化率却不足50%，IGBT 模组、MOSFET、晶闸管、整流器的国产化率也只有30%多，国产替代空间广阔。此外，新能源汽车、快充和新兴电子产品的兴起有望为IGBT 和MOSFET 市场带来增长的新动力。IGBT 是新能源汽车电机控制器、充电桩等设备的核心元器件，新能源汽车的高景气度将为IGBT 市场的增长提供稳定的市场需求，IGBT 的需求量和单车价值量有望有进一步提升；快充的兴起和家电变频化的趋势有望推动公司的MOS 器件、沟槽栅MOS 产品、MOSFET 等分立器件需求量提升。受益于下游应用领域高景气度，公司有望抓住国产替代机会填补市场需求缺口，进一步实现营收规模的增长。

   　　盈利预测和投资建议：我们预计公司2020-2022 年的营业收入分别是：68.05亿元、80.03 亿元、91.47 亿元，归母净利润分别是9.5 亿元、13.3 亿元、15.5亿元。对应的EPS 分别是0.8 元、1.1 元、1.3 元，对应的PE 分别是90 倍、64 倍、55 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

   　　风险提示：下游细分市场增速不及预期、半导体行业景气度不及预期、海外大厂降价竞争、产品研发不及预期、公司红筹架构与适用境内法律、法规和规范性文件的上市公司存在差异、市场规模测算偏差等风险。