永辉超市(601933)重大事项点评：彩食鲜融资 深耕B端市场

　　彩食鲜向B 端机构提供生鲜半成品、熟食等产品，永辉超市/腾讯创投分别出资1.5 亿/3 亿元增资彩食鲜。短期看，预计对永辉超市业绩无重大影响；长期看，彩食鲜若能通过规模效应、差异化产品打造和运营能力提升实现扭亏为盈，永辉超市有望进入“ToB+ToC”双轮驱动业绩增长的时代。

   　　永辉超市/腾讯创投分别出资1.5 亿/3 亿元增资彩食鲜。2020 年12 月11 日，上市公司公告，彩食鲜发展注册资本拟增加1.54 亿元至11.54 亿元，其中：1）上市公司永辉超市认购新增注册资本2308 万元，对价1.5 亿元，增资后持股32.33%；2）腾讯创投认购新增注册资本4615 万元，对价3 亿元，增资后持股4%。由于彩食鲜部分高管资金未到账，本次增资后永辉超市实际持股比例为39.11%（增资前为43.75%）。

   　　彩食鲜成立后两次增资，本轮投后估值约74.9 亿元。2015 年永辉超市成立全资子公司彩食鲜，注册资本5000 万元；2018 年11 月，彩食鲜注册资本增至10 亿元，高瓴、红杉等入股，永辉超市实际股权比例降至43.75%，出表；2020年12 月，彩食鲜注册资本增至11.54 亿元，永辉超市、腾讯等增资，永辉超市实际股权比例降至39.11%。腾讯入股主要基于生鲜B2B 领域的业务前景、对生鲜全产业链的布局及彩食鲜在政府、业界的良好口碑。根据本次增资测算彩食鲜投后估值为74.9 亿元，对应2019 年营业收入PS 为2.3X。

   　　生鲜ToB 行业空间大，彩食鲜仍处于亏损状态；未来，打造优质/差异化产品提升毛利率、规模效应摊薄成本是盈利关键。彩食鲜主营业务为：1）向第三方如机关、企事业单位、学校、同业等提供食材、生鲜半成品、熟食、烘焙等产品；2）服务于内部大卖场的生鲜加工及熟食供应。2019 年，中国生鲜ToB 行业市场规模达2.4 万亿元，生鲜ToB 端市场的主要玩家有美菜、快驴、彩食鲜、蜀海供应链等。由于生鲜ToB 模式的重投入和低议价能力，彩食鲜仍处于亏损状态：2017-2019 年，彩食鲜实现营业收入7.2 亿/20.8 亿/30.9 亿元，净利润-0.7亿/-1.6 亿/-3.7 亿元；2020Q1-Q3，彩食鲜实现营业收入30.8 亿元，净利润-2.8亿元，净利率-9.1%，净利率边际改善。扭亏为盈的关键：1）规模增长摊薄履约成本；2）仓配模型的数字化能力提升；3）提升食材加工能力，打造差异化和高标准的产品，提升商品毛利率；4）加强服务，增加客户粘性。

   　　本次增资利于彩食鲜进一步为上市公司提供高品质生鲜及熟食，料对上市公司业绩无重大影响。本次增资利于彩食鲜进一步为永辉超市提供优质生鲜和熟食，保障上市公司的产品质量，促进永辉自有品牌占比的提升，进而提高商品毛利率，保障大卖场的稳定盈利能力。财务端，彩食鲜仍为上市公司的合营公司，彩食鲜的业绩变动将计入永辉超市投资收益。由于实际股权变动及工商变更日尚未公布，本次增资预计对永辉超市2020 年业绩无明显影响。

   　　风险因素：购买力低迷影响同店销售；小业态模式探索进程缓慢；行业竞争加剧。

   　　投资建议：彩食鲜ToB 端的商业模式前景广阔，后续能否扭亏为盈，关键看规模效应、差异化产品打造和运营能力提升。由于行业竞争加剧，下调公司20-22年营业收入预测至944.6 亿/1003.4 亿/1096.9 亿元（原预测为960.4 亿/1110.8亿/1286.4 亿元），下调归属净利润预测至22.6 亿/24.5 亿/26.9 亿元（原预测为25.8 亿/29.9 亿/35.9 亿元）；对应2020-22 年EPS 预测分别为0.24/0.26/0.28元（原预测为0.27/0.31/0.38 元）。维持“买入”评级。