三生国健(688336)：中国抗体药物领导者

　　生物药龙头再起航

   　　三生国健是国内抗体药物龙头之一，其重磅产品益赛普是国内最早获批的生物类似药。经历18 年发展，公司2020 年6 月上市另一标杆式重磅单抗赛普汀，同时在肿瘤、自身免疫及眼科领域不断完善布局。公司拥有强大的销售团队，保障新产品上市后的销售增长。我们认为2021 年有望成为三生国健新纪元的开端，在益赛普调价与赛普汀销售下步入增长轨道。我们预计2020-22 年EPS -0.06/0.65/0.93 元，给予公司2021 年PE估值50x，目标价32.50 元，首次覆盖给予“增持”评级。

   　　赛普汀上市有望注入增长动力

   　　沙利文数据显示罗氏重磅赫赛汀2019 年中国市场销售超60 亿元，进入国家谈判后，其乳腺癌与胃癌适应症均快速增长。公司2020 年上市的赛普汀（首个国产HER2 单抗）有望在今年进入医保，我们预计21-22 年通过抢占原研市场份额实现收入3.3 亿元、6.5 亿元，未来凭借充足稳定的产能获取较大市场份额（15%~20%），2026 年销售峰值有望超过15 亿元。

   　　降价应对竞争、预充针获批在即，益赛普重回增长益赛普是国内最早上市的TNF-α 抑制剂，应用于类风湿关节炎、强直性脊柱炎与银屑病，2018 年合计患者超过1600 万人。相比欧美生物制剂的高渗透率（20~30%，2016），国内渗透率仅1~2%（2018）。公司调整销售策略：1）降价阻击竞品，积极以量换价；2）持续深耕市场，加速拓展新患；3）拓展皮肤科等新适应症；4）在研预充针剂型拓展门诊报销患者。

   　　我们预计益赛普2020 年受疫情、竞品降价等影响收入下滑至7~8 亿元，2021 年收入恢复至11 亿元并进入新一轮增长，考虑广阔市场空间与产品领导地位，我们预计2030 年有望达34 亿元销售峰值。

   　　全球视角的研发平台，经验丰富的销售团队

   　　公司2017 年聘任朱祯平博士为研发总监，梳理研发方向，集中于“未满足医疗需求”与“突破性创新”。2020 年是公司成长新阶段转折点，随着赛普汀获批、15 个在研新药推进、双抗2021 年有望申报IND，公司有望成长为品种齐全、实力雄厚的生物制药大平台。公司亦是学术推广的领军企业，为国内风湿免疫科学术营销先锋，2016~19 年覆盖终端超5500 家，同时具备丰富政府事务沟通经验，为产品注册与医保准入打下坚实基础。

   　　首次覆盖给予“增持”评级

   　　我们预计公司2020-22 年实现营业收入8.7/14.7/22.9 亿元，2020-22 年实现归母净利-0.35/4.00/5.74 亿元、对应EPS -0.06/0.65/0.93 元。考虑到成熟药企2021 年PE 估值50x、Biotech 可比公司市值均值184 亿元，我们给予公司2021 年PE 估值50x，目标价32.50 元、目标市值200 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。

   　　风险提示：益赛普降价风险，在研产品失败风险，商业化风险，核心技术人员流失风险，医疗政策变动的风险，药品价格政策调整风险。