东鹏控股(003012)：大鹏展翅 二次腾飞

　　瓷砖是龙头加速集中的大行业。建陶市场空间超过3000 亿元，此轮竣工周期尚未结束，未来2 年瓷砖需求有望持续上行，更长期看，二次装修需求和陶瓷大板等热门产品的应用领域扩张也将支撑建陶市场空间稳定。在如此大市场下，龙头市占率不超过3%，对标海外50%左右市占率的莫霍克存在巨大提升空间。

   　　驱动力主要来自：1）渠道变革：精装率提升、地产集采、地产集中度提升带来行业加速集中；2）成本优势：龙头企业扩产下新产能规模优势，全国化布局的物流优势带动强者恒强。3）品牌强化：龙头持续的品牌宣传、渠道下沉和门店数量增加等都将持续强化龙头的品牌力，进而缓慢提升C 端市占率。

   　　东鹏全国化产能布局，辐射能力和运输成本优势明显。目前公司自有瓷砖产能超过9000 万平/年，洁具产能超300 万件/年，2019 年全年瓷砖销量11673 万平方米，洁具销量537 万件。从产能分布上来看，公司拥有山东淄博、广东佛山、广东清远、江西丰城、湖南澧县、重庆永川6 大瓷砖生产基地，同时在广东的佛山、江门以及江西丰城和重庆永川设有洁具生产线。在这些生产基地附近公司另设了13 个中心仓和6 个销售仓，可以轻松辐射华北、华东、华南、华中、西南等大量地区，能够有效降低经销商和公司的物流成本并增强渗透能力。

   　　此外，东鹏后续待投瓷砖产能约4200 万平/年，待投洁具、五金等产能约395万件/年，全国化布局走在行业前列，产能优势突出。

   　　深耕零售市场，开启新一轮C 端成长。公司在零售领域深耕多年，基础扎实，在行业中仍处于领先位置。上市后，经销商信心有效提振，公司将显著加强对经销商门店装修、广告等补贴力度，促进经销商开展家装公司业务，单店营收规模有望逐步提升并超越前值。同时，在当前市场环境下，消费者品牌意识提升，小品牌经销商存活难度增加，东鹏作为龙头品牌借机逆势而上，加强新店开设，募投项目中也包含针对薄弱市场计划建设服务网点150 家，市占率有望加速提升。此外，东鹏目前已建立了包括自营平台、第三方平台及互联网家装在内的全方位线上营销体系，线上新零售走在行业前列，有望为线下业务持续引流。

   　　发力优质工程业务，实现高质量发展。东鹏2019 年工程营收20.6 亿元，占比约为30%，略低于同行，但2017-2019 年增速分别为44.8%、47.1%和38.2%，成长较快。值得注意的是，东鹏的工程业务中还存在约40%-50%的连锁商业项目，如华为体验店、科大讯飞办公楼等等，相对于大地产客户，连锁商业客户回款周期短，应收账款少，风险分散，带动B 端业务增长质量较高。未来，公司将依靠全国布局的产能优势和品牌优势，重点开拓优质地产客户和商业连锁项目，作为B 端增长的主要引擎。

   　　盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022 年归母净利润分别为8.35、10.53和13.33 亿元，对应PE 分别为22、17 和14 倍。给予公司2021 年22 倍PE，目标价19.8 元。首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示：门店坪效和数量提升不及预期风险，工程业务拓展不及预期风险。