新城控股(601155)：规模成长 双轮驱动 运营能力持续提升

　　“住宅+商业”双轮驱动，规模成长，运营优先，给予“买入”评级新城控股秉持“住宅+商业”的双轮驱动模式，销售持续扩张，土地储备充沛；股权激励方案有效绑定员工利益。我们预计公司2020-2022 年归母净利润160、198、241 亿元，同比增长26.5%、23.9%、21.7%；EPS 分别为7.09、8.79、10.70元，当前股价对应PE 分别为4.9、3.9、3.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　规模成长，全国布局，综合体拿地成为主抓手1）销售：规模成长，全国布局。公司2019 年销售金额达2708 亿元，过去5 年复合增速70.50%，远超同期百强房企32.12%。2）拿地态度回归积极。公司2015-2018 年拿地持续积极，金额口径的拿地力度分别为74.4%、82.4%、85.2%、50.3%，2020 年公司经营情况持续复苏，拿地力度提升至56.1%。3）土储资源充沛，综合体地块占比高达42%。截至2020H1，公司土储规模达13706 万平米，其中一二线城市占比36%，长三角三四线城市占比35%。

   　　商业腾飞，吾悦品牌持续打造城市标杆

   　　1）规模持续提升：截至2020Q3，吾悦广场已开业数达71 个，租金及管理费收入达34.4 亿元，同比增长23%。年内预计新开业30 个吾悦广场，租金目标达55亿元。2）重点布局核心城市群：目前85%的吾悦广场布局于“十三五”19 个国家级城市群，覆盖全国GDP80%的区域，服务所在城市80%的主流人群。3）租金经营随开业年限延长表现更佳。截至2019 年，开业1-3 年的吾悦广场平均租金收入0.90 亿元，同比增长27%；开业5 年以上达1.67 亿元/座，同比增长15%。

   　　激励机制全面，业绩承诺彰显高增信心

   　　中短期激励手段包括“新城合伙人”跟投制度、“共创、共担、共享”计划、“竞创百亿”计划等。此外，公司发布新的股权激励计划，累计授予权益占总股本的1.21%，业绩目标为2019-2022 年扣非后净利润分别较2018 年增长不低于20%、70%、120%。

   　　风险提示：行业销售规模大幅下滑；按揭贷款利率大幅上行。