天味食品(603317)：优质赛道上的领跑者

　　复合调味品行业龙头公司。天味是国内的两大复合调味品龙头之一，公司业务主要包括火锅底料和川菜调味料两大品类（2019 年营收占比分别为48%和47%），旗下拥有“好人家”和“大红袍”等知名品牌。2011-2019 年公司营业收入从5.7 亿元增长至17.3 亿元，CAGR 为13.0%；同期归母净利润从0.9 亿元增长至3.0 亿元，CAGR 为13.9%。

   　　火锅底料业务料将受益于餐饮连锁化。火锅是最易标准化的中餐品类，近几年随着海底捞等龙头公司的扩张，火锅餐饮连锁化速度加快，料将推动火锅底料需求增长。估算2020 年火锅底料行业规模约为255 亿元，天味市占率约7%。火锅调味料行业的零售和餐饮渠道销售额约各占一半，天味以零售为主。未来公司零售市场将主要受益于经销商网络的扩张；餐饮渠道发力定制餐调市场，和餐饮龙头建立合作关系，未来几年营收占比将提升。

   　　家庭消费便捷化将拉升川菜调味料需求。中式复合调味料是调味品里增长最快的子品类，估算2015-2020 年的销售额CAGR 为17%，2020 年市场规模达到268 亿元。借鉴日本，近年来特定菜式调味料占家庭年调味品消费金额比重持续扩大。随着中国居民工作生活节奏的加快和户均人口降低，中式调味料未来将延续快速增长。作为川菜调味料的龙头公司，天味目前已有36 万个零售终端，我们预计未来销售网络和人均创收仍有较大提升空间。

   　　盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司2020/2021/2022 年EPS 为0.71/1.03/1.46 元，对应PE 为97/67/47x。考虑到公司持续优化现有产品和拓展定制餐饮及电商渠道，未来业绩有望快速增长。我们给予2021 年80xPE，对应目标价82.4 元，首次覆盖给予“增持”评级。

   　　风险提示

   　　原材料价格波动、疫情的不确定性、食品安全风险。