海天味业(603288)：稳健增长典范

　　上LE市_S以U来M营MA收R利Y润] 均稳健快速增长。海天味业主营酱油蚝油等调味品，2014年在上交所上市。公司2019 年主营收入198 亿元，同比增长16.2%，2010-2019 年CAGR 达15.3%；同期归母净利润53.5 亿元，增长22.6%，CAGR达26.2%。虽然受到新冠疫情冲击，2020 年前三季度公司营收同比上升15.3%，归母净利润增长19.2%，体现了海天强大的风险抵御能力。

   　　酱油龙头地位稳固，新品类成长将持续兑现。海天是国内酱油行业龙头，2019 年零售口径市占率为7.3%，远超第二名（3.5%）。最近十年海天酱油营收维持11.3%的复合增长，龙头地位不断强化。蚝油也是公司重点发展的一个品类，近十年营收增速达到19.2%，2019 年营收占比达到18%。我们认为公司在酱油蚝油等传统品类还有细化空间，同时在调味酱、食醋、复合调味料等领域的扩张将继续贡献营收。海天品类扩张上仍有较大成长空间。

   　　渠道覆盖率高，为品类扩张提供平台支持。海天目前拥有6739 个经销商，直控终端50 多万个，销售网络基本完成对地级市以上城市的布局，覆盖90%的县级市场，并通过深度分销体系下沉至乡镇村。之前公司在中西部地区相对较弱，但目前基本补齐。对特定区域，公司采用多经销商制，经销商激烈竞争提高分销效率，同时增强上市公司的议价能力。海天餐饮渠道的营收占比达到60%，在餐饮渠道的市占率为20.8%，餐饮渠道调味品用量大粘性高，构筑了强大壁垒。全面覆盖和高效的渠道网络为品类扩张提供支持。

   　　盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司2020/2021/2022 年EPS 为1.97/2.33/2.79 元，对应PE 为98/83/69x。虽然公司目前估值处于历史较高位置，但考虑到公司强大的品牌能力和稳定的增长预期，给予2021 年100x目标估值，对应目标价233.00 元，首次覆盖给予“增持”评级。

   　　风险提示

   　　疫情影响的不确定性、食品安全问题、宏观经济波动。