古井贡酒(000596)：次高端放量+全国化加速+改革预期 古井贡酒剑指两百亿

　　投资要点:

   　　一、历史复盘：年份原浆见证古井贡酒的复兴之路1、九十年代古井实施“降价降度”策略，品牌走向低端化，战略多元化，导致收入、利润持续下滑，名酒一度沉沦；2、2008 年年份原浆的推出开启了古井的复兴之路，19 年达成营收百亿目标，成为徽酒第一龙头；

   　　3、年份原浆成功的原因：①历史文化悠久，老八大名酒之一，为品牌与品质背书；②精准价格定位，享受安徽省消费升级红利；③优秀的管理层：1）渠道改革：厂商“1+1”模式+“三通工程”，实现深度分销；2）聚焦营销：聚焦古20，多方位营销策略，提高年份原浆影响力；3）长远战略（十四五规划）：从“回归主业白酒、回归市场高端、回归到古井历史辉煌位置”，到“拿下一百亿，冲向前三甲”，再到 “双品牌、双百亿”。

   　　二、200 亿目标增长逻辑清晰：省内次高端放量+全国化进程加速+国企改革

   　　1、省内次高端放量：古井贡酒作为徽酒龙头品牌、渠道优势进一步提升，次高端价格带产品放量贡献增长势能。①安徽省白酒量稳价增，主流消费向次高端价格升级。②安徽白酒市场呈现双寡头格局，外来酒企进入困难。③对比省内竞争对手：古井在品牌、渠道、产品等全方位优势：1）作为区域龙头，品牌影响力更强，足够支撑次高端放量；2）渠道控制力更强，在抢占市场上占据先机；3）产品结构更丰富，能实现从献礼版到古5，再到古8、古20 的升级，产品升级链条足够长。公司次高端以上产品古16、古20 卡位在300-500 价格带，快速放量，抢占了省内消费升级的先机，进一步拉开了与口子窖等省内竞争对手的差距，优势明显。

   　　2、全国化进程加速：①收购黄鹤楼：湖北省白酒市场与安徽省较为相似，黄鹤楼具备名酒基因，产品结构丰富。古井将在黄鹤楼身上复刻渠道和管理模式，改写鄂酒市场新格局。②布局环安徽市场：因地制宜，稳步推进全国化进程。1）河南省按不同地区、不同产品分渠道运作，同时通过设计产品实现产品升级，实现稳步增长。2）河北省派出优秀管理层开拓市场，目前增长最快，实现从无到近10 亿的突破。3）江沪浙区域龙头酒企品牌力强、渠道运作深，古井选择“大招商、招大商”的理念，通过与团购资源强大的大商合作，逐步以点带面打开市场。

   　　3、国企改革预期，提升效率：①古井为国有控股，自09 年引入战投开始混改，但改革进程缓慢且效果不佳，从未引入股权激励计划，存在改革预期。②国政策加快推动国改，行业内汾酒、五粮液均已经实现改革且效果显著，改革模式值得古井借鉴学习。③古井处于扩张阶段，期间费用率行业第一，预计随着古井国改实施以及扩张逐步成熟，公司有望进入投入回报期，费用逐渐降低，盈利能力有望提升。

   　　三、盈利预测：

   　　预计2020-2022 年，公司实现收入105.53 亿元、125.54 亿元、147.39 亿元，同比增长分别1.3%、19%、17.4%，实现净利润20.62 亿元、26.24 亿元、31.74 亿元，同比增长分别为-1.7%、27.3%、21.0%，对应EPS 为4.09 元、5.21 元、6.30 元，对应PE 分别为65.8X、51.7X、42.8X。考虑到公司省内消费升级及全国化扩张空间、费用率下降带来的业绩改善潜力，以及十四五规划的增长确定性，给予2021 年60X 估值，对应目标市值1574 亿，维持“买入”评级。

   　　四、风险提示：行业竞争加剧风险、经济不景气风险、疫情反复风险