山西汾酒(600809)：十三五圆满收官 十四五开启复兴新征程

　　投资要点：

   　　事件：12 月 26 日，汾酒召开“牢记使命，开启汾酒复兴新征程”经销商大会。

   　　投资评级与估值：由于公司基本面持续向好，费用率和税率改善超预期，上调盈利预测，预测 2020-2022 年归母净利润分别为 31.04 亿、43.47 亿、58.77 亿（前次分别为 28.09亿、36.48 亿、45.59 亿），同比增长 60%、40%、35%，当前股价对应 2020-2022 年PE 分别为 93x、66x、49x，维持买入评级。2020 年汾酒的渠道与业绩表现持续超预期，青花实现量价齐升，渠道质量良性，汾酒品牌力、产品力、渠道运作能力得到充分验证。

   　　我们认为汾酒强者恒强的趋势将持续演绎，坚定看好汾酒中长期全国化和高端化的成长空间：1、品牌上，汾酒是清香鼻祖，具有深厚的品牌底蕴，品质得到消费者一致认可；2、产品上，青花 20 占位次高端价格带，青花 30 复兴版占位千元价格带，中长期青花有望实现 100-200 亿规模，玻汾在光瓶酒价格带有望成长为百亿大单品；3、改革红利持续释放，团队积极性和执行力强。

   　　十三五圆满收官，十四五开启复兴新征程。2020 年是汾酒十三五规划的收官之年，各项任务均圆满收官，汾酒收入利润均实现了高质量增长。青花和玻汾是汾酒增长的主要驱动力，预计 2020 年青花量价齐升收入有望实现 30%以上高增。汾酒在经销商大会上明确了十四五规划的三个阶段：2021 年为深度调整期，2022-2023 年为转型发展期，2024-2025年为营销加速期。此外，汾酒提出“13344”营销作战计划和“258”增长战略，以汾酒和竹叶青品牌双轮驱动，用好 5 大红利，实现 8 大增量，以保障十四五规划目标顺利达成。

   　　展望十四五，我们认为汾酒将进一步深入推进全国化进程，同时开启高端化进程，驱动收入与业绩的快速增长，中长期成长空间巨大。从全国化空间来看，预计当前汾酒过亿市场超过 15 个，过 10 亿市场只有山西和河南市场，长江以南市场还处于起步阶段，不考虑产品结构的大幅提升，全国化空间还有 2-3 倍。从高端化空间来看，今年汾酒推出了青花 30复兴版，跳出现有价格体系，直接定位千元价格带。在渠道运作方面，青花复兴版将优选强商，严格实施配额制，严格把控价格和渠道秩序，保障经销商利润。当前千元价格带酱香、浓香均有占位，汾酒作为清香龙头，具备了占位高端酒价格带的品牌和品质基础，我们看好青花复兴版成长为千元价格带大单品的长期空间。

   　　渠道反馈积极，经销商信心充足。结合渠道反馈，当前全年任务完成，发货与打款节奏基本一致，在公司严格实施配额制下渠道库存良性。价格上，青花30 批价从年初的550-560 元提升至700 元左右，终端成交价从年初的600 元左右提升至700元以上，巴拿马金奖20 批价298 元左右，终端成交价308 元左右，相比年初同样明显上涨，玻汾终端成交价从年初的35元提升至38 元。汾酒多款产品价格相比年初提升明显，目前大部分产品已经实现顺价销售。预计山西大本营市场继续保持稳定增长，省外豫鲁、京津冀市场贡献明显增量的同时，长三角、珠三角地区也将维持快速增长的态势，预计今年省外占比有望超过省内，汾酒全国化空间已经全面打开。

   　　股价表现的催化剂：业绩超预期

   　　核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求