韦尔股份(603501)：以CIS为核 融合协同铸造新豪威

　　以CMOS 图像传感器为核心，打造多业务融合协同的芯片设计龙头公司07 年成立的韦尔经过十三年的内生与外延式发展，主业从半导体分销扩展到设计与分销并举，赛道不断增多增宽，根据IHS Markit 数据，公司旗下豪威是19 年全球第三大CIS 供应商。我们认为，手机、智能汽车、安防等领域的光学升级、电子+时代电子产品智能化趋势有望驱动公司以CIS为核心的半导体产品景气上行，韦尔凭借积累深厚的CIS 领先技术、半导体设计和分销协同模式、多元客户基础、持续高强度研发投入等优势有望成为全球知名的中国芯片设计龙头公司之一。我们预计20-22 年EPS 为2.82/4.06/5.15 元，给予目标价260.79 元，首次覆盖给予买入评级。

   　　手机CIS 需求持续增长，韦尔创新节奏全球领先，高调亮剑中高端市场手机以“高清+多摄”为趋势的光学升级持续进行中，自12 年以来，全球手机CIS 市场呈现价量齐升的态势。根据Frost&Sullivan 估计，24 年全球手机CIS 出货量将比19 年增长40%。公司凭借丰富的技术积累和创新，在19/20 年连续推出多款领先产品，其中OV48C 成功登顶DxOMarks 榜展现高端技术，0.7um 制程64MP 的OV64B 领先全球友商有望占据下代主流产品先发优势。我们认为，公司在已有完善的中低端产品线基础上不断推出中高端领先产品，有望在手机光学升级趋势下实现业绩持续增长。

   　　“电子+”视觉感知需求放量，技术融合推动汽车、安防CIS 市占提升随着5G 商用、“电子+”时代来临，智能设备视觉感知升级驱动CIS 市场扩容，根据IGVTank 预计，20/21/22 年全球车载摄像头市场规模为14/20/28亿美元，根据旭日大数据预计，20/21 年全球安防摄像头出货量达到5.5/8亿颗。随着功能和性能需求提升，CIS 技术跨界应用趋势加速，韦尔在手机、汽车、安防等领域有多项领先技术。我们认为，公司有望通过技术融合持续推出具有竞争力的新品，在汽车、安防等领域实现营收稳步提升。

   　　其他设计业务与分销业务多头并进，围绕图像产业增添新增长点智能电子设备兴起推动半导体需求提升和多元化。韦尔以图像成像解决方案为中心，一方面对已有分立器件、模拟芯片、射频芯片持续研发，形成平台优势，另一方面通过收购积累技术、进入新的领域。20 年4 月15 日,公司宣布收购Synaptics 亚洲TDDI 业务，我们认为，TDDI 与之前收购的LCOS、ASIC 等技术一起，有望驱动显示领域成为公司的新增长点，公司分销业务深耕市场，熟悉市场趋势，有望与设计业务形成互相协同之势。

   　　目标价260.79 元，首次覆盖给予“买入”评级我们预计韦尔20/21/22 年EPS 为2.82/4.06/5.15 元，参考Wind 一致预期可比公司平均21 年PE 均值67.62 倍，考虑到韦尔对TDDI 业务收购整合的进程以及贸易摩擦、疫情对安卓阵营光学升级速度带来的不确定性，基于审慎原则给予5%折价，对应21 年64.23 倍预期PE，目标价260.79 元，首次覆盖给予买入评级。

   　　风险提示：CIS 市场需求不及预期；新技术开发进度不及预期等。