水井坊(600779)：Q3营收增速环比改善 静待修复弹性持续释放

　　事件：公司发布2023 年Q3 季报，2023Q3 公司收入/归母净利润分别为20.62/8.20 亿元（+21.48%/+19.61%）。

   　　高档酒稳固基本盘，天号陈贡献新增长点。23Q3 公司白酒业务收入20.33亿元（+20.54%），对应销量为0.49 万吨（+29.39%），吨价41.56 万元/吨（-6.84%），量增为公司营收增长主要驱动力。产品端，高档/中档产品营业收入19.80/0.53 亿元（+19.56%/+74.27%），高档白酒占比97.40%，同比变化-0.80pcts。

   　　团购渠道建设成果突出。2023Q3 批发代理/新渠道及团购销售收入19.11/1.22 亿元（+18.97%/+52.08%），经销商数量净增4 家（均为国内）至55 家，平均经销商规模同比+7.39%至3695.68 万元/家。23 年以来公司持续强化井台团购渠道开拓，可追踪团购企业上千家，同时臻酿八号也加大重点城市高成长市场的团购客户的开拓，团购渠道的持续发力推动公司新渠道及团购渠道销售增长52.08%。

   　　中档酒放量毛利率微降，投放结构优化推动费用率降低。2023Q3 公司毛利率/净利率分别同比变动-0.72/-0.62 个百分点至83.71%/39.76%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.84/+0.22 个百分点至12.43%/3.48%。Q3公司毛利率小幅下降预计主要系中档酒占比提升。费用率方面，Q3 旺季公司销售费用向扫码红包、终端促销等落地费用倾斜，费用结构优化之下整体销售费用率有所降低。23Q3 公司经营性现金流同比变动+21.20%至13.42亿元；合同负债（含预收款）同比/环比分别变动+1.45/+0.35 亿元至11.21亿元。现金流与合同负债表现较好预计主要系公司渠道库存去化、市场理顺后渠道回款积极性提升。

   　　经营拐点已现，期待修复弹性持续释放。考虑商务场景恢复节奏，我们下调盈利预测，预计23-25 年公司收入分别为48.1/57.0/65.7 亿元（前值49.7/58.4/68.1 亿元），归母净利润分别为12.5/15.3/18.1 亿元（前值13.0/15.7/18.7 亿元），对应PE 为22.6X/18.5X/15.7X，维持“买入”评级。

   　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；高端化推进不及预期；全国化推进不及预期。