中银证券(601696)：整体业绩环比回落 财富管理业务具备韧性

　　2023 年前三季度，中银证券实现营业收入22.0 亿元，同比下降2.3%；归母净利润8.1 亿元，同比增长5.8%；摊薄ROE 为4.73%，同比上升0.05 个百分点。单季度来看，2023Q3 业绩环比回落，但财富管理业务业绩表现相对稳定。

   　　中银证券有望依托中银系平台优势，发挥“商行+投行”协同优势，保持资管业务领先地位，借助股东资源提升核心竞争力。

   　　2023Q3 业绩环比回落，单季度归母净利润1.65 亿元。2023 年前三季度，中银证券实现营业收入22.05 亿元，同比下降2.25%；归母净利润8.10 亿元，同比增长5.76%；当期EPS 为0.29 元/股，上年同期为0.28 元；摊薄ROE 为4.73%，同比上升0.05 个百分点。期末归属普通股股东BVPS 为6.16 元，较年初上升4.41%。单季度来看，2023Q3 业绩出现环比回落，2023Q1/Q2/Q3 单季度营业收入分别为6.84 亿/9.08 亿/6.12 亿元，单季度归母净利润分别为2.53 亿/3.93亿/1.65 亿元。

   　　财富管理：经纪业务同比下滑，板块单季度业绩表现较为稳定。

   　　经纪业务方面，2023 年前三季度公司实现经纪业务净收入6.31 亿元，同比下降11.62%。分单季度来看，前三季度经纪业务手续费净收入分别为2.05/2.23 亿/2.13 亿元，Q3 环比下降9.10%，主要缘于三季度市场交投活跃度下降。考虑到2023Q2/Q3 A 股日均成交额分别为10066 亿和7984 亿元，即Q3 环比下降20.68%，公司经纪业务在市场交投遇冷时保持了一定韧性。

   　　信用业务方面，2023 年前三季度，公司实现利息净收入6.34 亿元，同比增长6.85%。分季度来看， 2023Q1/Q2/Q3 利息净收入分别为2.11 亿/2.09 亿/2.13亿元，业绩表现较为平稳。从风险水平来看，公司信用业务整体规模较小且风险较为可控：2023 H1，公司融资融券业务日均余额为113.90 亿元，较2022年全年日均余额增长2.27%；截至2023H1 末，公司股票质押余额5.08 亿元，较年初上升16.2%，平均履约保障比例为289%。

   　　投资管理：资管收入与规模双降，亟需提升规模保持优势。

   　　资管业务方面，2023 年前三季度公司实现资管业务手续费净收入4.17 亿元，同比下降26.37%。Q3 单季度资管业务净收入1.33 亿元，环比下降1.2%。2023年公司资产管理规模有所承压：截至2023H1 末，公司集合、单一、专项资管规模分别为1675 亿、1960 亿和3620 亿元，分别较年初下降17%、12%和2%；基金管理规模1166 亿元，较年初基本持平。截至2023H1 末，中银证券资管规模仍排名证券行业第三位，但公司资产管理规模较年初下降11%，高于全行业资管总规模9%的降幅，考虑到基金降费改革逐步推进的情况下，若公司资管规模无法企稳回升，资管业务收入或将继续下滑。

   　　机构金融与交易：投资收益环比下滑加速，投行业务规模增长带高收入。

   　　2023 年前三季度，公司实现投资净收益+公允价值变动收益2.34 亿元，同比增长24.15%。分季度来看，2023Q1/Q2/Q3 的投资总收益分别为0.96 亿、0.91亿和0.46 亿元，2023Q2/Q3 公司投资总收益连续环比下滑5%和49%，Q3 下滑速度提升明显。从投资规模看，2023 年公司投资资产有所扩容，截至2023Q3末，公司金融投资规模为173 亿元，较年初增长32%。从风险角度来看，公司投资风险敞口仍然较小：截至2023H1 末，公司自营权益类证券及其衍生品占净资本比例为4.34%，自营固收类证券占净资本比例为110.62%，明显低于可比公司21.74%和224.20%的加权平均水平。

   　　投行业务方面，2023 年前三季度公司实现投行业务净收入1.57 亿元，同比增长119%。分季度来看， 2023Q1/Q2/Q3 投行净收入分别为0.14 亿/1.32 亿/0.11亿元，二季度收入较高或缘于前期投行项目收入的确认。从业务规模来看，按wind 上市日统计，公司前三季度股权承销规模为45.3 亿元，上年同期为20.5　　亿元；债券承销规模为2046 亿元，上年同期为1544 亿元。

   　　风险因素：A 股成交额大幅下降；公司信用业务风险暴露；公司投资出现亏损；公司投行业务发展滞后；财富管理市场发展低于预期。

   　　盈利预测：考虑市场交投情况、基金降费改革等因素，我们调整中银证券2023/2024 年EPS 预测至0.35/0.39 元（原预测2023/2024 年EPS 为 0.47/0.51元），新增2025 年EPS 预测为0.41 元；调整中银证券2023/2024 年BVPS 预测至6.18/6.56 元（原预测2023/2024 年BVPS 为6.43/6.90 元），新增2025 年BVPS 预测为6.94 元。中银证券大股东中银国际控股为中国银行全资子公司，其全球化和综合化程度均处于行业前列。公司有望发挥“投行+商行”的协同优势，在满足股东及关联企业的综合金融服务需求的同时，依托股东资源提升核心竞争力。中银证券当前PB 为1.8 倍，与四家可比公司国联证券、南京证券、财达证券、华安证券的 PB 均值基本持平。