嘉泽新能(601619)X：深耕新能源发电 低估值成长可期

　　【投资要点】

   　　公司为低估值民营风电运营商，受益于发电业务项目储备丰富、结构优化、IRR 提升，五大板块布局协同互补，业绩有望维持较快增长。

   　　高成长的风电民企, 五大板块协同发展。2014-2022 年装机规模快速增长，CAGR 为21.8%，同期公司营收、归母净利润CAGR 为21.4%、34.3%。

   　　截至2023 年上半年，公司新能源发电并网装机容量1.99GW，其中风电1.85GW。围绕新能源发电业务，公司先后拓展电站开发-建设-出售（BT 业务）、资产管理（运维服务）、屋顶分布式光伏、产业基金等板块，五大板块协同互促，构筑企业核心竞争优势。

   　　装机量：现有在建及待建风电项目1.68GW，并网装机有望翻倍。截至2023 年上半年，公司持有在建及待建风电项目1.68GW，项目储备丰富。根据公司规划，2023-2025 年计划并网容量0.6、0.8、1.0GW,较现有并网装机有望翻倍。其中，产业配套投资及设立产业基金是公司项目获取的核心手段，BT 业务助力公司快速筹集项目建设资金。

   　　效率提升：项目结构持续优化，2020-2022 年公司平均上网电价、平均利用小时数分别提升0.04 元/kWh、327 小时。上市初期公司项目集中在宁夏、新疆，之后新增项目向资源优越、消纳良好的区域拓展，2022 年公司非西北地区装机量占比提升至45%。风电建设成本及融资利率的下降从成本端助力项目回报率上行，上网电价及利用小时数的改善推动公司项目创收效率提升。2020-2022 年公司单GW 收入/利润从8.0/1.7亿元提升至10.3/3.1 亿元；2022年人均创收/创利达1283、386 万元/年。

   　　业绩增量：多环节布局助推发电业务发展，有望打造第二增长曲线。

   　　1）BT 业务：央国企购买电站需求大，公司电站出售溢价率高至125%，3 年内计划出售电站0.9-1.25GW，投资收益可观；2）资产管理业务：

   　　布局电力后服务市场，2023 年计划实现在管电站规模较快增长；3）工商业分布式：渠道合作开发模式下，23H1 收入约为22 年全年的13倍，3 年内有望实现800-1000MW 资源覆盖。

   　　【投资建议】

   　　公司为宁夏民营风电龙头，项目开发力度加大、收益率提升，主营发电业务有望快速增长，BT 业务、资产管理、分布式光伏、基金业务有望贡献业绩增量。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为8.2、11、15 亿元，P/E 估值分别为10、8、5 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

   　　【风险提示】

   　　项目核准、建设、并网不及预期。

   　　电站出售进展不及预期。

   　　电价下降风险。

   　　融资能力下降。