杭州银行(600926)：新五年战略进入下半场 高成长动能延续

　　区位优势显著，新五年战略半场成就斐然。浙江、杭州“十四五”投资额较“十三五”分别增长11.1%、46.9%，叠加“千项万亿”五年工程，项目投资有望延续高力度。科创产业发达，居民财富领先。公司因地制宜确定发展方向，“二二五五”战略半场进展良好。市财政局为大股东兼实控人，国资背景深厚利好银政合作。

   　　业务特色鲜明，持续构建差异化竞争优势。对公业务定位压舱石，涉政类贷款余额占比六成，资产质量优异，区域项目建设需求将继续支撑投放；科创金融布局早、市占率高，有望受益于政策引导下的结构调整和实体经济修复。零售方面，“两个延伸”做优小微，经营贷增速保持在20%以上，居民收入改善有望带动消费贷增速回升，按揭贷不良率为同业最低，零售信贷质量优异，可通过适度下沉增厚收益。

   　　零售AUM 稳健扩张，基金代销能力、理财子业绩突出，中收占比处于行业前列。

   　　业绩增长亮眼、资产质量稳健，ROE 改善趋势有望延续。2021 年以来杭州银行ROE 持续提升，23Q3 年化ROE 已来到上市城商行第二位，改善趋势有望延续：

   　　1）扩表势头可持续。区域项目建设高投入支撑信贷投放，科创、小微业务契合金融供给结构调整方向，定增获批、转股预期有望改善资本约束；2）资产风险偏好下沉空间足，经营贷向信用延伸、消费贷丰富客群结构、按揭贷拓展投放区域有望增厚收益。对公存款占比八成，零售存款定期化趋势可控且利率仍可能下调，负债成本或稳中有降，综合来看息差有望企稳；3）零售AUM 规模稳步扩张、结构良好，投资能力较强，伴随资本市场回暖，预计非息收入维持高贡献度；4）资产质量领先同业，不良前瞻指标维持低位， 拨备覆盖率保持在城商行首位，反哺利润空间充足。

   　　预计公司2023/24/25 年归母净利润同比增速分别为23.1%/24.5%/26.5%，BVPS 分别为15.51/18.00/21.16 元，当前A 股股价对应PB 分别为0.62/0.53/0.45 倍。可比公司24 年PB 均值为0.56 倍，考虑到杭州银行在利润增速、特色业务竞争力、资产质量和ROE 等方面的优势，给予20%的估值溢价，对应24 年PB 为0.70 倍，目标价12.60 元 /股，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示

   　　经济复苏不及预期；货币政策超预期收紧；资本市场波动超预期；假设条件变化影响测算结果。