紫光股份(000938)：新华三并购获重要推进 持续强化竞争实力

公司5 月24 日发布公告，拟由全资子公司紫光国际以支付现金的方式收购新华三30%股权。资金来源为紫光股份自有资金及银行贷款，公司目前拟向银行申请不超过100 亿元人民币或等值的美元贷款。

    调整方案后现金收购增厚利润、降低估值带来空间。2023 年5 月26 日，公司拟通过紫光国际收购HPE 实体合计持有的新华三49%股权，同时拟通过定增募集资金不超过120 亿元。在综合考虑前期协议履行义务、自身货币资金情况、可融资渠道等因素下，公司拟对上述股权收购方案进行调整并决定终止定增。方案调整后：（1）收购比例由49%调整为30%；（2）交易作价为21.4 亿美元，约151.8 亿元人民币，与此前收购49%股权交易对价基础一致；（3）交割日预计不晚于2024 年8 月31 日，并适用截止至2024 年10 月21日的宽限期。我们认为，相比定增，支付现金方式收购将在实现资产并表、增厚利润的同时不带来股权稀释，对应PE 估值水平降低。

    剩余19%股权仍可行使购买权。在本次交易之外，公司与HPE 开曼还签署了《后续安排协议》，双方约定，针对HPE 开曼所持新华三19%股权：1）紫光国际将放弃优先购买权，HPE 开曼有权一次性出售给满足特定条件的第三方。2）双方各自授予对方出售/购买期权，在新华三30%股权交易交割完成后的第16 个月-第36 个月期间内可选择行使。3）基于行使期权触发的19%股权交易价格对应为13.6 亿美元，与30%股权交易对价基础一致。4）紫光国际行使购买期权时，可以指定第三方购买19%股权。

    国家政策鼓励并购重组，做大做强、提升股东回报。近年来，国家有关部门不断出台利好并购重组的相关政策。2014 年3 月，国务院印发《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》。随后，证监会等监管部门通过修订《重组管理办法》、更新相关配套法规等措施，不断鼓励企业通过并购重组、资产注入等方式做优做强上市公司。2024 年4 月12 日，国务院印发《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。

    新华三作为ICT 龙头公司，成长性强，加大控制权后有望显著增厚利润。新华三为全球领先的云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的供应商，在交换机、服务器、路由器、WLAN 等主要ICT 基础设施市场均占有较高的市场份额，在国内市场居于领先地位。2023 年，新华三净利润34 亿元、紫光股份归母净利润21.03 亿。考虑此次交易完成后，紫光股份对新华三的控制权将从51%提升至81%，以2023 年业绩为参考，紫光股份利润将增加10.2亿元，增幅为49%。同时，公司保持优秀成长速度，公司预计24-26 年新华三营收为573 亿元、675 亿元、802 亿元，同比增速分别为10%、18%、19%，净利润为38 亿元、46 亿元和55 亿元，同比增速分别为12%、20%、21%。

    紫光股份经营稳健发展。公司2023 年收入773.08 亿元，同比+4.39%，归母净利润21.03 亿，同比-2.54%，扣非后归母净利润16.75 亿元，同比-4.80%。2024 年Q1 收入170.06 亿元，同比+2.89%，归母净利润4.14 亿元，同比-5.76%，扣非后归母净利润3.43 亿元，同比+1.75%。

    分业务来看，2023 年公司IT 服务收入515 亿元，同比+10%，毛利率25.6%，同比-2PCT；IT 分销收入291 亿元，同比-10%，毛利率6.4%，同比-0.4PCT。分子公司来看，2023 年新华三收入519 亿元，同比+4%，净利润34 亿元，同比-9%（2024Q1 新华三收入121 元，同比+14%，净利润7.5 亿，同比+8%）；紫光数码收入228 亿元，同比+3%，净利润2.4 亿元，同比-2.5%；紫光软件收入35 亿元，同比+12%，净利润0.8 亿元；紫光云收入15 亿元，同比持平，净利润-2.5 亿元，同比减亏。

    新华三国际业务自主品牌快速拓展，国内运营商表现良好。2023 年，新华三国内企业业务稳步推进，实现营业收入398.68 亿元，同比+1.86%。国内运营商业务展现强劲发展势头，营业收入达到98.69 亿元，同比+11.75%。国际业务整体销售规模持续扩大，营业收入达到22.02 亿元，同比+19.70%；H3C 品牌产品及服务收入为14.10 亿元，同比+62.04%。

    全面布局AIGC，综合实力突出。2023 年，公司在中国以太网交换机、企业网交换机、数据中心交换机、园区交换机市场，分别以32.9%、34.2%、28.4%、36.8%的市场份额排名第二；中国GPU 服务器市场份额19.7%，位列市场第二；中国UTM 防火墙市场份额20.4%；中国超融合市场份额18.8%，位列第二。公司2023 年正式推出“AIGC 开放战略”，构建了从数据治理、模型训练、推理部署到应用的全链路、软硬件端到端的全面解决方案，我们认为随着AI 快速发展，公司作为综合性龙头有望核心受益。

    辞退福利增加等影响2023 年当期费用。2023 年，公司销售费用43 亿元，同比+1%；管理费用14 亿元，同比+44%（主要是23 年子公司新华三辞退福利增加所致），财务费用8 亿元，同比+22%，研发费用56 亿元，同比+6.5%。

    盈利预测与投资建议。我们认为，此次紫光股份通过支付现金方式收购新华三30%股权、提升对新华三控制权，将有望充分激发新华三的发展潜力，持续扩大业务版图，同时，也将为紫光股份带来显著利润增量与成长空间。由于此次交易暂未完成，基于审慎原则，我们预计紫光股份2024-2026 年收入分别为864.84 亿元、980.77 亿元、1114.59 亿元，归母净利润为25.12 亿元、29.79 亿元、35.23 亿元，EPS 分别为0.88 元、1.04 元、1.23 元。参考可比公司估值，给予2024 年PE 区间30-35 倍，对应合理价值区间26.35 元-30.74 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。技术和产品研发风险；宏观经济环境变化风险；经营风险；人力资源风险。