周大生(002867)：2024H1业绩波动 分红政策稳健

　　公司2024H1 营收增长1.5%，业绩下滑19%。公司发布2024H1 中报，营收同比增长1.5%至82 亿元，毛利率同比略有降低0.1pcts 至18.4%，销售费用率同比提升1.5pcts 至6.5%，我们判断公司逐步加大品牌推广力度，管理费用率同比提升0.1pcts 至0.6%，综上公司归母净利率同比下降1.8pcts 至7.3%，归母净利润同比下滑18.7%至6 亿元。2024H1公司宣告派发中期股利0.3 元/股，股利支付率为为54.14%，保持优异稳健水平。

   　　2024Q2：2024Q2 公司营收同比下滑20.9%至31.3 亿元，受益于线下自营业务营收以及电商业务营收占比提升，公司毛利率同比提升3.9pcts 至22.9%，销售费用率同比提升3.6pcts 至8.9%，归母净利率同比下降1.2pcts 至8.3%，归母净利润大幅下降30.5%至2.6 亿元，短期业绩承压。

   　　分渠道来看：

   　　1）自营线下：加大门店拓展力度，带动收入增长16%，黄金销售占比提升导致毛利率有所下降。2024H1 自营（线下）渠道营收同比增长16.35%至9.6 亿元，毛利额同比增长14.64%至2.51 亿元，2024H1 公司直营门店加大对于薄弱地区的渗透力度，同时在一二线城市核心商圈开设自营店以打造渠道样板店，截至2024H1 末自营门店为343 家，同比净开61 家，环比净开12 家。拆分单店来看：2024H1 自营店单店营收同比下滑6.72%至284.96 万元（镶嵌/黄金产品分别-40%/-3%），单店毛利同比下降8.08%至74.19 万元（（镶嵌/黄金产品分别-42%/+1%），面对波动的消费环境，居民黄金珠宝购买意愿较弱，单店销售承压，同时我们判断随着黄金产品占比提升导致单店毛利率下降。

   　　2）自营线上：2024H1 线上业务增速亮眼，非黄金产品结构优化助力毛利率提升。2024H1 电商渠道营收同比增长3.09%至11.9 亿元，其中镶嵌/ 素金/ 银饰及其他品类收入分别+8.54%/-9.87%/+65.78% 至0.9/8.12/2.84 亿元，电商业务毛利额同比增长23.61%至3.57 亿元，公司加大线上业务拓展力度，深耕主流电商平台，优化运营策略，推动周大生在各渠道的销售规模及平台渗透率均实现显著提升；同时在利润率层面，受益于公司电商产品结构的不断丰富，高毛利的银饰产品销售优异，带动电商业务毛利率提升明显。

   　　3）加盟业务：渠道拓展稳步推进，由于消费环境较弱，加盟商短期单店拿货体量下降。2024H1 公司加盟业务营收同比下滑0.74%至59 亿元，加盟业务毛利额同比下降8.71%至7.98 亿元，截至2024H1 末加盟门店为4887 家，同比净开434 家，环比年初净开112 家，加盟渠道仍是公司拓店的主要抓手，不断进行渠道加密。拆分单店来看：2024H1 加盟业务单店拿货收入同比下降9.4%至123.48 万元（镶嵌/黄金产品分别-43%/-6%），单店毛利同比下降16.67%至16.62 万元（镶嵌/黄金产品分别-66%/+12%），受益于金价的上涨，加盟渠道黄金产品毛利率仍有一定提升。

   　　分产品来看：

   　　1）素金首饰：考虑金价因素后素金首饰营收稳健增长，毛利率提升。

   　　2024H1 公司素金首饰营收同比增长3.43%至69.6 亿元，我们判断素金首饰的增长表现或受益于上半年金价的大幅提升，剔除金价因素后，素金产品销量或有下降，毛利率同比提升1.08pcts 至9.79%，我们判断当前公司已经形成较为完善的黄金产品体系，中长期来看为了应对激烈的市场竞争，公司将持续加大黄金产品的IP 合作力度，同时加大工艺创新，提升产品核心竞争力，我们判断黄金产品的利润率有望提升。

   　　2）镶嵌首饰：2024H1 镶嵌首饰仍然处于调整阶段，营收占比持续降低。

   　　2024H1 公司镶嵌首饰营收同比下降29.18%至3.7 亿元，毛利率同比下降6.22pcts 至26.02%，短期镶嵌产品仍较为低迷。

   　　存货以及应收账款周转略有放缓。2024H1 公司存货周转天数同比延长11天至105 天，应收账款周转天数同比延长2 天至19 天，由于消费环境波动，加盟商拿货意愿较弱，现金回款周期也适当延长，因此上半年存货以及应收账款周转效率略有放缓。

   　　2024 年我们预计业绩下滑7.7%。短期由于消费环境波动，对品牌公司直营业务珠宝销售以及加盟渠道拿货造成影响，后续随着金价走势整体趋于稳定，或一定程度上利好珠宝销售，全年我们预计公司营收增长7.3%，业绩下滑7.7%。

   　　盈利预测和投资建议：由于短期消费环境较为波动，我们调整公司2024-2026 年归母净利润预期为12.14/13.83/15.68 亿元，现价对应2024 年PE为10 倍，维持“增持”评级。

   　　风险提示：门店拓展不及预期；需求恢复不及预期；原材料价格波动。