中联重科(000157)：主动谋变拓新局 打造差异化成长之路

国资背景下的工程机械行业龙头，自上而下打造核心竞争力。

    中联重科成立于1992 年，脱胎于建设部长沙建设机械研究院，目前已成长为国内工程机械行业龙头之一，2023 年，公司国内工程机械行业中排名第3、全球工程机械行业中排名第12。复盘公司发展历程，我们认为：公司的差异化竞争的α属性根本源自于①混合所有制下塑造的现代化治理机制以及②创新变革的“端对端”直销模式，在公司上层建筑的引领指挥下，公司底层业务的竞争力不断提升，最终兑现为“国际市场+新兴业务”的强劲成长动能。

    顶层架构：混合所有制企业典范，成功打造现代化治理机制。

    公司于2012 年完成混合所有制改革，脱胎为国资背景下的混合所有制企业，形成了国资、外资、管理层以及战投四方接壤的多元化股权结构。2024 年上半年，湖南省国资委间接持有公司股份14.48%，公司管理层与员工持有公司股份20.25%（包含A+H 股员工持股平台），国资地位稳固的同时，管理层与员工充分持股。同时，公司董事会结构均衡，由“1 名管理层+1 名国资代表+1 名战投代表+4 名独董”共同构建。公司所有权与经营权有机结合，打造国资、管理层与中小股东三方利益高度一致的现代化治理机制。

    商业模式：打造“端对端、数字化、本土化”的海外直销体系。

    公司首先于国内市场开启直销模式“端对端、数字化”的变革，运行成熟后辅以“本土化”的新内核移植海外市场，最终形成具有“中联特色”的海外直销模式。凭借该模式，公司实现总部与客户的直接联接，并对研发、生产、服务、风控等业务流程进行一体化管理，最终兑现为公司较高的盈利能力与健康的资产质量。

    2023 年，公司海外业务毛利率达32.23%，盈利能力领先行业；销售费用率为7.56%，直销模式的搭建成本可控；应收账款坏账计提比例合计17.97%，其中账龄组合计提比例7.12%，单项计提比例10.85%，公司资产质量保持健康，“端对端”业务模式对于账款风险精准评估的优势显现。

    国际化拓展与新兴战略业务是公司成长的动力源泉。

    1） 国际化拓展：凭借坚定不移推行直销模式，2020-2023 年，公司海外收入实现跨越式发展，由38.32 亿元增长至179.05 亿元，3 年CAGR 达67.18%；2024H1 海外收入同比+43.9%，海外收入占比达49.11%。凭借直销模式的差异化竞争路线，公司海外收入增长良好，相较行业具备后发优势。

    2） 新兴战略业务：公司起重机、混凝土机械传统优势业务市场地位稳固的同时，公司积极拓展土方机械、高空机械、农业机械、矿山机械等战略新兴业务，2023 年分别实现66.48、57.07、20.92、8 亿元，分别同比+89.29%、+24.17%、-2.15%、+140%，增长动力强劲。其中，以挖机为代表的土方机械逆势增长，补齐公司顺周期增长弹性；高机成长迅速，2023 年已位列全球第七；农机补强研发，产品力逐步提升，2024H1 收入同比+112.41%；矿机加速开拓，步入万亿级大赛道。公司新兴战略业务的全方位开拓有望成为公司未来增长的重要动能。

    投资建议：我们预计公司2024-2026 年的收入分别为502.7、585.6、687 亿元，增速分别为6.8%、16.5%、17.3%，净利润分别为40、54.3、67 亿元，增速分别为14.2%、35.7%、23.3%，对应PE 分别为15.5X、11.4X、9.2X；公司传统业务市场份额稳固，有望充分受益于行业需求筑底复苏；土方、高空、农业、矿山机械等新兴业务为公司注入成长新动能，“端对端”直销模式助力公司持续较好开拓国际市场，成长性突出；给予买入-A 的投资评级，12 个月目标价为8.82 元，相当于2025 年14X 的动态市盈率。

    风险提示：内需复苏不及预期、全球宏观经济波动风险、贸易摩擦加剧风险、传统业务市场竞争加剧风险、新兴业务拓展不及预期风险、海外业务拓展不及预期、盈利预测假设不及预期。