贵州茅台(600519)：业绩稳定增长 龙头行稳致远

　　事项：

   　　贵州茅台发布3季报，1-3Q24实现营业总收入1231亿元，同比增长16.9%，归母净利608亿元，同比增长15.0%；3Q24实现营业总收入397亿元，同比增长15.6%，归母净利191亿元，同比增长13.2%。

   　　平安观点：

   　　茅台酒稳定增长，系列酒主动控速。分产品看，3Q24茅台酒收入326亿元，同比增长16.3%，系列酒收入62亿元，同比增长13.1%，我们认为系列酒增速环比2Q24（+42.5%）下降系公司1935主动控货调整所致。

   　　分渠道看，3Q24批发渠道收入205亿元，同比增长9.7%，直销渠道收入183亿元，同比增长23.5%，其中i茅台（不含税）收入45亿元，同比下滑18.4%。分市场看，3Q24国内收入375亿元，同比增长15.2%，海外市场收入13亿元，同比增长35.7%。

   　　净利率略有下滑，合同负债环比持平。3Q24公司毛利率91.0%，同比-0.5pct。3Q24税金及附加占收入的比重为16.5%，同比+0.4pct。

   　　3Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.1%/4.9%/0.1%/-0.7%，同比分别+0.4/-0.7/+0.04/+0.6pct，期间费用率8.4%，同比+0.4pct，同比略有上升。3Q24公司归母净利率48.2%，同比-1.0pct。截至3Q24，公司合同负债99亿元，同比/环比-14.6/-0.6亿元。

   　　加大股东回馈，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们下调2024-26年归母净利预测至860/943/1021亿元（原值：870/1010/1163亿元），同比分别+15.0%/+9.6%/+8.3%。公司持续加大股东回馈，继规定2024-26年分红率不低于75%以后，9月20日公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，拟以自有资金回购股票并注销，回购金额30~60亿元（含），为上市以来首次，彰显龙头担当。展望未来，公司在手工具充足，渠道改革持续推进，维持“推荐”评级。

   　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。