安徽建工(600502)：Q3业绩短期承压 财政发力有望促Q4环比改善

　　营收业绩短期承压，财政政策发力有望促Q4 实物工作量改善。2024Q1-3 公司实现营收540 亿，同降10%；实现归母净利润9.6 亿，同降9.6%；扣非归母净利润同降22%，降幅较大主要因本期产生减值冲回等非流动性资产处置收益约7578万。分季度看： Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入135/199/205 亿元， 同降16%/6%/9%；实现归母净利润3.1/3.0/3.5 亿元，同降11%/2%/14%，Q3 收入延续下行，预计主要因受地方化债等因素影响，基建项目执行不及预期，收入转化进程放缓；Q3 业绩降幅有所扩大，主要因单季毛利率同降0.3pct、费用率提升0.8pct。近期财政部提出“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，后续随着化债资金逐步落地，各地政府有望腾挪更多资金投入基建等领域，有望带动基建实物工作量改善，预计四季度公司在手项目执行将明显加快，带动收入、业绩环比显著提速。

   　　毛利率延续改善，收入下滑致刚性费率有所提升。2024Q1-3 公司毛利率12.22%，同比提升0.6pct，主要因公司持续加强原材料、劳务等成本管控，项目管理水平有所提升。期间费用率8.46%，同比提升1.05pct（Q3 单季+0.8pct），其中销售/管理/ 研发/ 财务费用率同比提升0.06/0.5/0.3/0.2pct （ Q3 单季+0.03/0.3/0.03/0.5pct），销售及研发费率相对稳定；管理及财务费率明显提升，预计主要因部分薪酬及利息费用相对刚性，收入下滑致费用占比上行。资产（含信用）减值损失较上年同期基本持平，Q3 单季较上年同期少计提约0.7 亿。投资收益较上年同期增加2.5 亿元。所得税率同比下降2.1pct。归母净利率1.8%，同比基本持平；Q3 单季同比下滑0.1pct。Q1-3 经营现金流净流出53 亿，较上年同期多流出54 亿，预计主要因业主工程款支付不及预期，同时向上游中小企业支付较多账款；Q3 单季净流出14.35 亿，同比小幅收窄1.5 亿。

   　　Q3 签单环比显著提速，水利、公路增速亮眼。2024Q1-3 公司新签合同额1038 亿元，同增2.2%；Q3 单季新签315 亿元，同增18%，环比Q2 大幅提速26pct。

   　　分业务看，基建工程新签合同额745 亿元，同增18%（Q3 单季+121%），其中公路/市政/水利/港航工程分别新签订单435/204/96/9.8 亿元，同比+72%/-41%/+333%/+9%（Q3 单季+167%/8%/74%/731%），其中公路签单大幅增长，主要因10 月落地S40 宁国至枞阳高速公路池州、铜陵段特许经营项目，合计中标额150 亿；水利订单持续发力，预计后续将作为基建板块重要增长点。房建工程新签合同额292 亿，同降24%（Q3 单季同降42%）。

   　　投资建议：前三季度由于地方化债等因素导致基建实物工作量不及预期，公司收入业绩有所下滑，我们调整全年盈利预测值，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为16.1/17.4/18.8 亿元，同比增长4%/8%/8%，EPS 分别为0.94/1.01/1.09元，当前股价对应PE 分别为5.2/4.8/4.5 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：基建实物工作量不及预期、应收账款减值风险、安徽省内投资需求大幅下行风险等。