山西汾酒(600809)2024年三季报点评：调整节奏 稳健发展

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   　　公司公告2024 年三季报。24Q1-3，公司实现总营收313.58 亿元，同比+17.25%，归母净利113.50 亿元，同比+20.34%。24Q3，公司实现总营收86.11 亿元，同比+11.35%，归母净利29.40 亿元，同比+10.36%。

   　　三季度中高价酒类收入同比增速较二季度环比提升1）产品结构短期调整，Q3 中高价酒类收入增长环比提速。24Q1-3，公司中高价酒类/ 其他酒类分别实现收入226.14/86.38 亿元， 同比分别+14.26%/+26.87%；24Q3，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入61.88/24.05 亿元，同比分别+6.73%/+25.62%，中高价酒类收入同比增速较二季度单季提升5.22pct。

   　　2）三季度省内外均保持双位数增长。24Q1-3，公司省内/省外市场分别实现收入119.00/193.53 亿元，同比分别+11.58%/+21.44%；24Q3，公司省内/省外市场分别实现收入35.06/50.87 亿元，同比分别+12.12%/+10.95%。

   　　3）代理渠道稳健，三季度直销、电商渠道暂时承压。24Q1-3，公司代理/电商平台/直销（含团购）渠道收入分别为293.01/17.72/1.79 亿元，同比+17.44%/+35.64%/-47.87%；24Q3，公司代理/电商平台/直销（含团购）渠道收入分别为82.88/2.54/0.51 亿元，同比+16.37%/-46.04%/-57.04%。

   　　4）经销商网络持续扩张。截至24Q3，公司经销商数量为4,368 家，较上季度末净增加172 家，较年初净增加428 家。

   　　盈利能力保持稳定

   　　1）前三季度税金及附加占收入比重下降带动净利率提升。24Q1-3，公司归母净利率/毛利率分别为36.20%/76.03%，同比+0.94/+0.09pct；期间费用率合计同比-0.15pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为9.27%/3.20%/0.32%/-0.04%，同比-0.19/-0.05/+0.12/-0.03pct；税金及附加占总收入比重15.19%，同比-1.03pct；此外，投资收益/所得税费用占总收入比重同比-0.28/+0.11pct。

   　　2）三季度毛利率小幅下行，净利率基本保持稳定。24Q3，公司归母净利率/毛利率分别为34.14%/74.29%，同比-0.31/-0.75pct；期间费用率合计+0.79pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.54%/4.43%/0.54%/-0.12% ， 同比-0.07/+0.61/+0.36/-0.11pct ； 税金及附加占总收入比重14.62%，同比-1.40pct；此外，投资收益/所得税费用占总收入比重同比-0.69/-0.37pct。

   　　投资建议

   　　我们预计公司24/25/26 年归母净利为123.39/140.84/159.43 亿元，增速18.21%/14.14%/13.20%，对应11 月4 日PE 21/18/16 倍（市值2,561 亿元），维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　食品安全风险、全国化扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险。