五粮液(000858)：直面调整稳发展 营销执行再提升

投资要点:

    2024 年总结：定位“营销执行年”，主要年度目标任务即将顺利完成。2024 年12 月18 日，五粮液召开第二十八届12·18 共商共建共享大会。1）产品端：五粮液主品牌：公司持续优化“1+3”产品体系，高质量市场份额持续提升；八代普五坚持量价平衡原则；1618、39 度动销持续增长；新品45 度/68 度/经典五粮液系列完善产品矩阵。

    五粮液浓香酒：强化大单品打造，五粮春等主销产品开瓶扫码同比超40%、宴席同比超50%，市场份额稳步提升。2）渠道端：公司渠道布局不断优化，新增138 家专卖店、5 家文化体验店、490 家和美集合店和2 家大酒家，升级建设第五代专卖店715 家，新增进货终端16000 家，同比+18.2%；新兴渠道内容电商布局全面完成，线上专项治理持续加大力度。3）市场端：公司精准发力宴席市场，持续发力老酒市场，加速发力海外市场。

    2025 年展望：定位“营销执行提升年”，着力提升“五大能力”，重视厂商关系和渠道维护。针对市场关心的八代普五政策和渠道盈利问题，公司表示将从费用管控、市场治理、渠道优化等方面综合施策，全面提升经销商盈利水平：1）全面优化八代普五渠道费用，保证全国市场投入的一致性，防止套现；2）加大对重点市场、薄弱市场的支持力度；3）对于低质量销售减少甚至取消兑付；4）对违约销售占比较大、终端服务能力不足且屡次整改不到位的经销商，将减少计划量，重新划定经销区域，重新绑定终端，甚至终止合作。

    公司此次1218 大会着重强调提升经销商盈利水平，体现出公司重视厂商关系和维护渠道利润的决心。近期普五批价有所波动，我们认为当前进入年终回款旺季属于正常现象，更应关注2025 年一季度开门红完成情况，预计2025 年批价整体仍将保持稳定。

    直面调整，“稳”字当头。2024 年白酒行业和外部环境面临深度调整，公司始终保持战略定力，坚持稳健发展的思路。公司于近期通过了《2024 年度预算执行调整方案的议案》，我们认为在逆势环境下，公司主动调整顺应环境变化，制定合理增长目标，并将重心放到提升内部管理和品牌工作上。2024 年以来，公司核心产品普五批价整体表现相对稳定，我们预计2025 年公司将延续稳健增长的思路，科学理性制定全年目标。

    盈利预测和投资评级：2024 年以来公司营销改革明显提速，核心产 品普五动销和库存趋于良性。公司品牌力突出，在控量保价策略下品牌价值持续回归，我们继续看好公司的稳健增长。考虑到外部环境承压，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 年营业收入分别为877.69/933.86/990.83 亿元， 归母净利润分别为319.41/339.60/362.70 亿元，EPS 分别为8.23/8.75/9.34 元，对应PE 分别为17/16/15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。