沪农商行(601825)2025年中报点评：营收、业绩稳健向好 中期分红率33%

　　事项：

   　　8 月29 日晚，沪农商行披露2025 年半年报，1H25 实现营业收入134.4 亿元，同比增长-3.4%；实现归母净利润70.13 亿元，同比增长0.6%。不良率连续五个季度持平于0.97%，拨备覆盖率环比下降2.7pct 至336.6%。

   　　评论：

   　　二季度非息收入表现较好，单季营收增速回正；成本有效压降，业绩增速稳健正增。1）2Q25 营收增速回正至0.76%，增速环比+8.2pct。主要是中收降幅收窄及其他非息收入增势较好。其中由于高收益的代销保险占比提升，代销理财收入也有所增长，单季中收降幅收窄4.5pct 至-1.7%；债市投资收益高增，单季其他非息收入同比增长30%，增速环比+45pct；由于息差降幅收窄，单季净利息收入同比-5.3%，降幅收窄0.3pct；2）1H25 归母净利润同比增长0.6%，增速较Q1 上升0.3pct。主要是有效管控成本，1H25 业务及管理费同比下降7.5%，成本收入比同比下降1.2pct 至27.9%。

   　　规模增速稳定在6%左右，零售贷款保持同比正增。1H25 生息资产/贷款同比增速分别为5.9%/5.2%，较一季度有所放缓，整体增长较为稳健。1）对公端：

   　　二季度压降了低收益票据，一般公司贷款同比增速好于一季度。1H25 一般公司贷款/票据贴现分别同比增长7.8%/1.3%，增速环比分别+0.4pct/-9.1pct。对公贷款主要投向房地产业、制造业及金融业，其中较多涉及上海市政府主导的项目（比如城市更新类项目、民生保障房等）；2）零售端：1H25 零售贷款同比增长1.8%，增速环比下降1.5pct。细拆来看，仍然是按揭贷款增势较好，新投放122.73 亿元（母行口径），同比提升78%，按揭贷款余额（合并口径）较年初增长20.35 亿元，其他非房消费贷余额则较年初有所下降。

   　　测算单季净息差企稳回升，资产收益率降幅明显收窄。根据我们时点数测算，2Q25 年化单季净息差环比略升1bp 至1.36%，主要是一季度资产端的不利因素消退，资产收益率降幅收窄。1）资产端：一季度受LPR 下调和同业竞争加剧影响，生息资产收益率降幅较大，为-17bp。二季度不利因素消退，贷款结构优化后，生息资产收益率仅下降4bp 至2.93%；2）负债端：存款挂牌利率下调的正向影响逐步显现，2Q25 计息负债成本率环比下降6bp 至1.64%，未来仍有下行空间。

   　　资产质量稳中向好，拨备覆盖率略有下行，风险安全垫仍较厚实。沪农商行连续五个季度不良率持平于0.97%，单季不良净生成率环比下降19bp 至0.31%已经处于较低水平。从前瞻性指标来看，1H25 关注率环比上升28bp 至1.77%，主要是商办类物业贷款的对公重组贷款上升，这些重组贷款按监管要求被分类为关注类，整体风险可控。逾期贷款较年初下降4bp 至1.42%。沪农商行加大拨备计提力度的同时，也加大了不良贷款核销力度，拨备覆盖率环比下降2.7pct 至336.6%，拨备安全垫仍较为充足。

   　　投资建议：沪农商行业绩保持稳健正增，资产质量稳中向好，中期分红率保持33%的较高水平，股息率较高（约5%），仍具较好投资价值。沪农商行客群基础扎实，业务发展稳健，科创、养老金融仍是特色优势业务，在上海发展“五个新城”与“五个中心”建设背景下，未来业务增量市场空间仍较大。结合最新财报和当前宏观经济形势，我们预计2025E-2027E 公司营收同比增速分别为-3.1%、4.9%、5.8%，归母净利润增速分别为1.0%、1.1%、4.0%。当前股价对应2025E PB 为0.67X，公司近5 年平均PB 为0.62X，结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司2025E 目标PB 0.75X，对应目标价9.72 元，维持“推荐”评级。

   　　风险提示：1）宏观经济增速超预期下行，资产质量可能大幅恶化。2）若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，净息差可能大幅收窄。3）若区域内同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，并会对资产质量产生不利影响。