澳华内镜(688212)：收入阶段性承压 期待AQ-400上市拉动增长

　　事件：

   　　公司发布2025 年半年度报告，公司25H1 实现营业收入2.60 亿元，同比下降26.36%；实现归属于上市公司股东的净利润-4,076.52 万元，同比由盈转亏；实现扣非归母净利润-5,175.45 万元，同比由盈转亏。

   　　点评：

   　　主动去库存致收入阶段性调整，海外业务实现增长。公司25H1 收入同比下滑26.36%，主要因为公司结合自身产品迭代规律及市场需求，主动调整国内业务节奏，对AQ-300 等产品进行渠道去库存，导致国内收入出现阶段性下滑。尽管国内业务承压，公司海外业务拓展顺利，在欧洲等地区取得一定增长。利润端亏损主要因收入下滑，同时公司为保障核心技术创新、筑牢市场竞争力，战略性推进相关投入，各项费用下降幅度低于收入降幅，费用率被动提升（25H1 销管研费用率同比提升10.22pct 至86.21%）。此外，由于毛利率相对较低的海外业务收入占比提升，公司25H1 整体毛利率同比下降9.07pct 至62.39%。

   　　新旗舰AQ-400 获批，产品矩阵持续升级。研发方面，公司持续高投入，25 年上半年研发费用达7,380.91 万元，占营收比例28.35%。近期，AQ-400 新一代产品主要升级点在于搭载了高光谱系统技术平台，新产品若国内取证有望增强公司差异化竞争力，拉动26 年销售收入增长。研发方面，公司目前正在积极开发3D 软性内镜、AI 诊疗技术及ERCP 机器人，并计划在未来新一代产品中有序应用并持续提升安全性、可靠性和便利性。尤其是ERCP 的手术机器人已进入注册临床阶段，有望于2027-2028 年获批上市，打开长期成长空间。公司坚持不断创新，推出新产品，在内镜行业的市场竞争力不断增强。

   　　盈利预测、估值与评级：我们估计AQ-400 系列取证上市销售后有望对标奥林巴斯新产品，满足临床需求，拉动公司销售收入增长。综合考虑公司内窥镜产品去库存出清、毛利率短期承压、AQ-400 上市后的放量节奏，我们下调公司25-27年归母净利润预测分别为0.06/0.49/0.65 亿元（前次预测为0.62/0.95/1.36 亿元），考虑到公司新产品具有差异化竞争力，公司在行业内龙头地位稳固，维持“增持”评级。

   　　风险提示：新产品放量不及预期；产品研发及推广不及预期；市场竞争加剧；行业政策变动等。