招商蛇口(001979)：业绩平稳增长 投资拿地积极有为

　　1H25 业绩符合我们预期

   　　招商蛇口公布1H25 业绩：营业收入同比基本持平为515 亿元，结算毛利率同比提升1.5ppt 至11.2%，对应税后毛利润同比提升16%至58 亿元。

   　　由于期间公司投资收益同比下降5.3 亿元至5.8 亿元，有效税率同比提升6ppt 至44%，少数股东损益占比同比下降6ppt 至17%。上述原因综合影响下，公司1H25 归母净利润整体同比微增2%至14.5 亿元，对应归母净利率2.8%。上半年业绩整体符合我们预期。

   　　融资渠道通畅，资金成本优势明显。公司1H25 末有息负债体量2332 亿元，较年初微增3%，其中银行融资占比同比提升3ppt 至66%。1H25 末公司扣预负债率63.1%、净负债率66.4%、现金短债比1.3x，三道红线指标稳居绿档。公司抓紧利率下行通道，拉长债务久期，置换高息债务，上半年落地经营性物业贷款82 亿元，平均债务久期5.3 年；1-8 月新增公开市场融资41 亿元，平均新增融资成本1.86%，较2024 年下降37BP，带动综合融资成本较年初下降15BP 至2.84%，为行业最低水平。

   　　发展趋势

   　　上半年行业销售排名升至第四，投资力度保持在水准之上。1H25 公司实现合同销售金额889 亿元，同比下降12%，但仍优于同业（上半年克而瑞Top5/Top10 房企同比-19%/-14%），行业排名较年初升至第四。上半年公司累计获取16 宗地块，总口径投资金额353 亿元，对应拿地强度40%，超九成项目位于一、二线核心城市。向前看，我们认为公司上半年获取的核心地块有望年内推出入市，贡献销售业绩。此外公司重视资本市场市值管理，截至2025 年6 月末，公司累计回购公司股票支出4.3 亿元，回购股份数量占总股本比例0.494%，回购股份后续将被注销。

   　　资产运营组织调整，建议关注公司后续优质物业盘活进展。公司重视资产运营业务发展，目前在产业园和长租公寓业态已通过公募REITs 平台打通资管退出路径。同时公司上半年新成立资产管理部，意在强化持有物业全生命周期的精细化运营；1H25 公司资产运营业务收入同比增长4%至36.6 亿元，EBITDA 同比持平为19 亿元，并实现13 个新项目入市。向前看，我们看好公司持续通过REITs 平台实现优质物业盘活退出。

   　　盈利预测与估值

   　　考虑到下半年楼市景气度下行，我们下调公司2025/2026 年盈利预测19%/15%至43/47 亿元。当前股价对应0.73 倍/0.71 倍2025 年/2026 年市净率。维持跑赢行业评级，考虑到盈利调整，我们下调目标价16%至10.9元/股，对应0.87 倍/0.85 倍2025 年/2026 年市净率，较当前股价有19%的上行空间。

   　　风险

   　　基本面下行超预期，政策落地具备不确定性。