百亚股份(003006)：自主品牌叠加渠道护航 区域龙头迈向全国市场

个人卫生护理用品领跑者，自主品牌引领增长。公司是从事一次性卫生用品的研发、生产和销售的综合性企业，由自主品牌领衔增长并拓展ODM模式的发展路径清晰，构建以女性卫生用品、婴儿纸尿裤和成人失禁用品为主的丰富产品线，并布局线下经销和KA 渠道及线上电商渠道的同步发展，实现全渠道覆盖为品牌护航。2019 年公司营收11.49 亿元，同比增长19.6%，归母净利润1.28 亿元，同比增长43.4%，复合增速保持稳健。

    消费升级助力产品结构优化，龙头企业并驱争先。1）女性卫生用品：行业整合提升市场集中度，差异化中高端产品成新蓝海。随着卫生巾市场发展渐趋成熟，消费者对产品的价值诉求也由单一注重价格，转向关注品牌和性价比，并进一步追求产品质量和使用周期体验。当前行业规模稳步增长，市场渗透率已接近饱和，我们认为，在产品消费升级驱动下，具有功能性的中高端差异化产品或成为企业在市场整合发展中的核心竞争优势。

    2）婴儿纸尿裤：市场渗透率快速上行，本土厂商竞争发力。我国庞大的婴幼儿人口数量创造的市场容量可观，产品市场渗透率迅速上升，且母婴渠道和电商渠道拓展进一步促进市场向三、四线城市和农村下沉，为市场带来新增长点。当前外资品牌在行业内仍占主导地位，本土品牌不断崛起，仍有较大成长空间。3）成人失禁用品：行业格局相对分散，市场扩容极具潜力。随着我国人口老龄化趋势显现，叠加家庭对成人失禁用品消费观念转变，养老护理需求逐步升温，市场增长空间较大。由于市场仍处于发展初期，行业格局相对分散，价格竞争导向明显。

    渠道护航自主品牌，区域龙头冲击全国市场。1）多层次自主品牌协同互补，“自由点”卫生巾独占鳌头。公司旗下各产品品牌定位明确，中高端“自由点”卫生巾成明星产品，在公司总营收占比达一半以上。“自由点”品牌收入逐年递增，产品单价走高是驱动规模增长的主要因素，产销量同步提升亦使得规模优势逐步显现，量价齐升催化营收总体上行。我们认为，发挥自主生产优势，增强对下游厂商的议价能力降低材料成本，并优化上游渠道资源打开利润空间或为品牌带来新的盈利增长点。此外，在消费需求驱动下新品加速迭代将进一步提升品牌竞争力。2）全渠道布局助力销售半径从川渝延伸各地。公司精耕细作优势区域，实现线上线下多渠道全面护航。通过主动优化经销商结构和资质，深化KA 客户合作捕捉重点城市终端发展机会，有序拓展线下空白。同时顺应互联网成长之势积极发展电商渠道，有效拓宽销售半径。ODM 业务模式的开拓亦形成对自主品牌的有益补充。

    投资建议：预估公司2020-2022 年实现营业收入14.58 亿元、19.99 亿元、25.40 亿元，同比增长26.8%/37.1%/27.1%，实现归属于母公司净利润1.9亿元、2.5 亿元、3.0 亿元，同比增长48.2%/30.2%/22.6%，对应EPS 为0.44、0.58、0.71 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险