博瑞医药(688166)：研发驱动的全球化高端化药企业 进入快速成长期

　　高难度中间体、原料药产品管线丰富，全球范围内逐步实现商业化销售。博瑞是一家研发驱动型的高难仿原料药企业，相较普通原料药、中间体，高难仿原料药、中间体具有更高的进入壁垒、更高的毛利水平、更优的竞争格局以及更长的生命周期。公司通过持续不断的高研发投入以及多年在高难仿原料药、中间体领域的深耕，已经打造了3 个高难仿技术平台，围绕3 个高难仿技术平台，公司布局了丰富的产品管线群。博瑞不拘泥于单一国内市场，已有多个产品进入欧美等法规市场销售，客户遍布全球，以全球市场作为目标市场的战略也进一步拓展了公司的产品空间。未来随着管线中高难仿原料药、中间体在不同国家逐步实现商业化销售，公司中间体、原料药板块将呈现快速增长趋势。

   　　向下游高端制剂延伸，打造全产业链盈利模式。凭借在高端原料药产业链的优势，公司开始向下游制剂业务延伸，打造全产业链盈利模式。公司目前已经有5 个制剂产品获批，从2020 年开始，制剂板块开始贡献利润，2019 年恩替卡韦在美国市场获批，代表公司已经具备研发、生长和销售符合欧美法规市场制剂的能力，初步验证了公司制剂全球化的能力。

   　　目前公司制剂管线储备极为丰富，进度上来看，预计2021 年上半年第一个制剂大品种抗流感药奥司他韦胶囊、干混悬有望获批上市，为公司带来较大业绩弹性。另外市场较为关注的超难仿制剂如艾日布林、蔗糖铁、羧基麦芽糖铁等大品种也有望在未来几年陆续获批，不断支持公司的业绩高速增长。

   　　持续挖掘、投资优质创新型标的企业，加杠杆做研发。博瑞的长期战略目标是成为“全球化的创新型高端化药制剂企业”，创新药和高端制剂是公司的长期发展战略，公司通过内生+外延两种方式来加速两块业务的发展。对内公司自主研发的创新药BGC0228 有望于2021 年进入临床阶段，对外公司已投资了多个创新药平台以及高端制剂平台，迅速扩充公司创新药管线和高端制剂管线，也打开了公司长期发展的空间。

   　　盈利预测与估值：公司布局了丰富的高端原料药和制剂管线，未来几年将逐步获批上市放量，是公司近几年高速增长的核心驱动力。我们预计2020 -2022 年公司归母净利润分别为1.72 亿元、2.69 亿元、4.04 亿元，对应PE 分别为 113 倍、72 倍、48 倍。对公司采用绝对估值（复杂 FCFF ）法进行估值，得到公司最新合理每股价值为59.63 元/股，相比于 2021/1/8 收盘价 47.24 元/股有26%的上涨空间，首次覆盖，给予 “买入”评级。

   　　风险提示：高难品种研发失败风险、制剂销售不及预期、竞争风险