桃李面包(603866)：疫情反复致Q4恢复缓慢 期待21年收入回升

　　事件：公司发布2020 年度业绩快报，报告期内公司实现营业收入59.63 亿元，同增5.66%；实现归母净利润8.85 亿元，同增29.53%；测算单20Q4 公司实现营业收入15.91 亿元，同增4.54%；实现归母净利润1.99 亿元，同增10.43%。

   　　投资评级与估值：考虑东北等地区疫情致公司20Q4 恢复缓慢以及公司发布业绩快报，略下调盈利预测，预测20-22 年净利润分别为8.85、9.76、11.51 亿元（前次为9.07、10.04、11.97 亿元），同比增长为30%、10%和18%，对应EPS 分别为1.30、1.43、1.69 元（前次为1.33、1.48、1.76 元），当前股价对应20-22 年PE 分别为47、43、36x，维持增持评级。我们认为公司具备长期看点，1）烘焙行业是持续高景气的成长性子领域，短保包装面包赛道更具增长潜力；2）坚定看好公司在供应链效率与渠道方面的核心竞争优势，行业具备显著马太效应。中期看，公司北方市场先发优势显著，渠道壁垒深厚，新市场快速跑马圈地，下半年随着产能投放将进一步抢占市场份额。直营为主模式下终端维护能力强于竞品，市场基础夯实。

   　　外部环境因素致Q4 收入恢复缓慢，期待21 年增速回升。20 年分季度来看，公司Q1/Q2/Q3/Q4 收入增速分别15.8%/0.0%/4.4%/4.5%，单Q4 增速表现基本同Q3 持平，9 月后随着学校开学需求增速有所回升，但四季度东北、华北等地区疫情出现反复，出行活动减少，部分城市对小区进行半封闭式管理及学校餐食的统一化供餐管理，叠加部分小店再次关停及商超的人流下滑，预计一定程度抑制公司大本营及北方优势市场的需求恢复节奏。展望21 年，外部环境看，疫情缓解及出行回暖有望带动行业需求整体复苏，同时，公司江苏工厂有望在21 年春节后正式投产，局部市场的产能瓶颈预计有所缓解，新产能释放有望带动公司新市场拓展节奏加快。此外，公司积极拥抱渠道变化，鼓励经销商探索社区团购等新渠道模式，期待公司21 年收入实现恢复性增长。

   　　20 年业绩高增，单Q4 延续盈利改善但幅度有所收窄。单20Q4 公司归母净利润增长10.4%，利润增速表现继续快于收入端，延续前三季度盈利改善态势，单Q4 销售净利率达12.51%，同比提升0.67pct，但净利率优化幅度较前三季度呈一定收窄。整体看，社保减免及折旧成本减少等阶段性因素带来公司20 年业绩高增，21 年公司或面临高利润基数压力，但竞争格局来看，外部不利环境下20 年行业整体竞争格局趋缓，预计21 年格局依然理性，同时随着此前市场培育，华南华东市场有望进入盈利释放阶段，有望一定程度缓解基数压力。

   　　股价上涨的催化剂：收入增长加速

   　　核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧