华鲁恒升(600426)公告点评：第二基地启动投资 预计2023年建成

荆州一期总投资115.28 亿元，规划2023 年投产，预计年均利润总额13.26亿元。煤气化平台有望延续低成本优势，合成气项目将夯实一头多线的产业链基础，加上酰胺及尼龙和精己二酸等新项目将在2021 年陆续投产，“十四五”期间公司加大资本开支，项目有序推进将逐步释放成长性。

    投资要点

    煤气化平台延续低成本优势，合成气项目夯实一头多线产业链基础公司发布公告，拟在湖北江陵经济开发区分别投资59.24 亿元、56.04 亿元建设园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目，预计建设期36 个月。

    煤气化平台项目延续德州基地低成本优势。煤气化平台采用自主知识产权、国际先进的多喷嘴水煤浆气化技术，建设4 台煤气化炉（3 开1 备），配套建设2套空分装置、3 台高温高压煤粉锅炉和公用工程设施。按照合成气0.88 元/Nm3、蒸汽140 元/吨价格计算，全部外售可实现销售收入52 亿元、年均利润7 亿元。

    公司持续优化水煤浆汽化炉工艺，提升生产效率并实现合成气制造成本全行业最低，荆州基地将继续优化物料指标及工艺流程，延续德州基地的低成本优势。

    合成气综合利用项目夯实一头多线产业链基础。合成气项目采用先进的高效合成、低能耗尿素工艺技术，建设100 万吨/年尿素生产装置；采用先进的甲醇羰基合成技术，建设100 万吨/年醋酸生产装置；采用先进的低压法合成有机胺、接触法生产DMF 技术，建设15 万吨/年混甲胺和15 万吨/年DMF 生产装置。

    荆州基地将充分利用公司煤气化及多产品工艺生产经验，夯实一头多线的产业链基础。结合当地低价水资源、便捷运输等优势，尿素、醋酸及有机胺等产品有望继续降低成本。合成气项目预计年均实现营业收入59.68 亿元，利润总额6.26 亿元。

    荆州一期规划2023 年投产，“十四五”百亿投资成长可期荆州基地作为公司的第二基地，目前荆州一期规划落地且已通过备案审核，计划将于2023 年投产。根据与当地政府的协议，政府将为项目争取用煤指标和100 万吨/年尿素产能指标，并为基地解决能耗和环境容量问题，同时在项目用地、危化仓储和码头、铁路专用线、项目用电、给排水以及动力岛等方面也将予以公司支持。荆州一期项目合计投资额115.28 亿元，实现年均利润总额13.26亿元。公司第二基地在荆州落地，“十四五”期间将继续巩固煤化工龙头地位，持续优化产品结构，形成华中、华北两翼发展格局，在湖北荆州再建一个华鲁。

    主营产品景气度回升，新项目将在2021 年陆续投产随着下游需求逐渐好转，化工品景气度逐渐回升，公司主要产品价格上涨。以年度价格来看，其中DMF（+51.6%）、醋酸（+58.0%）、甲醇（+3.8%）、尿素（-6.7%）。2020Q3 公司因装置检修拖累业绩，净利润同比环比均下滑，随着公司主营产品价格逐渐回升，2020Q4 及2021 年业绩有望向上修复。

    公司新项目有序推进，目前10 万吨草酸改造项目于2020 年4 月试车，10 万吨DMF 项目即将投产，酰胺及尼龙和精己二酸项目工程进度分别为35%和65%，将于2021 年逐步投产。前三季度在建工程达到18.72 亿，同比增长249.90%。新项目建设有助于公司实现产业链横向和纵向延伸，逐步打开成长空间。

    盈利预测及估值

    公司业绩受内生驱动，暂不考虑荆州基地的利润贡献，预计2020-2022 年净利润为18.9/29.1/35.1 亿元，同比增-23%/54%/21%，EPS 为1.16/1.79/2.16，当前股价对应PE 分别为35 倍、23 倍、19 倍，维持买入评级。

    核心风险：项目建设进度缓慢；原材料价格大幅波动；产品价格不及预期。