杰瑞股份(002353)：看好行业回暖 全球油气设备龙头价值将重估

　　投资要点

    看好油价恢复至成本中枢以上，全球油气资本开支将回温2020 年全球油气资本开支同比下滑19%，疫情结束需求恢复后将会导致供需紧张，我们判断油价将修复，中期稳定在成本中枢以上（50 美元/桶左右），油价的断崖式下跌短期内不会再出现，这也将驱动2021 年海外油气巨头资本开支筑底回升。与此同时，国内油气对外依存度逐年攀升，油价复苏背景下，国内保供政策强支撑逻辑仍然有效，三桶油盈利水平将恢复安全边际，有较强动力加大勘探开采资本支出。近期受新冠疫苗交付+OPEC 减产协议延长利好，国际油价逐步回温至50 美元/桶以上， 带动北美压裂作业温和回暖， 根据BAKER HUGHESINCORPORATED 统计，全美活跃钻机数由7 月底的251 台已回升至12月中旬的346 台。

    基本面无惧油价波动，本轮油价下行期间公司订单仍强劲增长复盘公司历史业绩，本轮周期公司业绩受油价下行影响趋弱。上一轮周期下行为2014 年中至2015 年底，国际油价由110 美元/桶左右下跌至低点28.4 美元/桶，叠加国内反腐因素，国内外油气公司资本开支大幅下行，致使2015 年公司营业收入同比-36.6%，归母净利润同比-88%。

   　　本轮周期始于2018 年，2020 年受疫情影响油价由60 美元/桶以上下滑至低点19.6 美元/桶，但2020Q1-Q3 公司实现收入同比+28%，归母净利润同比+23%，合同负债仍实现同比+10.5%；2020H1 公司新增订单46.6亿元，同比+27.4%，其中钻完井设备订单增幅超过70%。

    国内能源保供政策持续支撑，页岩油气开采拉长压裂设备景气周期我们认为本轮周期弱化的原因主要有：1）周期驱动因素不同：上一轮周期主要由国际油价驱动，本轮周期主要由国内能源保供政策驱动，三桶油资本开支逆势上扬；2）国内能源保供将持续支撑景气度：国内原油产量距离2 亿吨红线仍有差距，油价在40-50 美元/桶时三桶油仍可维持盈利，国内保供政策将继续为勘探开采景气形成强支撑；3）页岩油气开采仍在发展初期，成长空间广：公司主营压裂设备目前更多地用于页岩油气开采，目前页岩气开发已迈过盈亏平衡点，具有一定经济性，未来降本增效仍将持续，将拉长页岩气产业链景气周期。页岩油开采仍处发展初期，常规石油增产乏力背景下，页岩油将成为重要补充，其开采提速与油价波动关联度较低。

    新型压裂设备实现弯道超车，零部件国产化助力盈利能力再上台阶公司通过自主研发，逐步拓展涡轮、电驱压裂设备等高端产品。公司2019年4 月发布的全球首个电驱压裂成套设备，与2019 年11 月全球单机功率最大的涡轮压裂设备批量销售，展现出公司在新型压裂设备方面已处于全球领先地位。同时，公司是国内少数能自主研发大功率柱塞泵、高压管汇和控制系统的公司，电机在国内定制采购，从而实现了电驱压裂设备零部件的完全国产化，使得新产品毛利率水平显著高于传统压裂设备。

   　　新产品具备全球竞争力，海外扩张有望再造一个杰瑞2019 年11 月，公司在美国获取首套自主研发的双燃料系统涡轮压裂设备订单；电驱压裂设备也已在北美市场进行试用，实现了产品和市场的双重高端化，产品已具备全球竞争力。北美市场空间更广，且降本需求大：1）据Spears 统计，2018 年末北美在用压裂设备总功率达2478 万水马力，为国内的15 倍以上，存在大量更新需求。按照设备寿命10 年估算，2020-2022 年北美压裂设备年均更新需求量超250 万水马力，年均市场空间超50 亿元；2）北美页岩油气市场行业洗牌后存活下来的公司将更注重降本增效，驱动电驱、涡轮等新型设备加速迭代。公司大功率电驱和涡轮压力设备技术领先、性价比高，特点高度切合北美市场需求，伴随新型压裂设备渗透率提升，有望抢占北美市场份额。对标哈里伯顿、GE 等海外竞争对手，公司目前收入体量较小，我们看好公司在北美市场的业绩释放潜力。

   　　盈利预测与投资评级

   　　我们预计公司2020-2022 年归母净利润为17.5/20.3/27.8 亿元，当前股价对应PE 为24 倍、20 倍、15 倍，目前估值较低，行业迎来拐点叠加公司受油价波动影响弱化，有望迎接戴维斯双击。给予2021 年目标估值30 倍PE，对应市值609 亿，目标价为63.6元，维持“买入”评级。

   　　风险提示：油价走势不及预期、中美贸易战对原油市场影响、国内三桶油资本开支力度不及预期。