华鲁恒升(600426)：荆州基地公布一期规划 发挥煤气化核心优势 为产业链延伸夯实基础

　　投资要点：

    公司公告：华鲁恒升（荆州）有限公司拟在湖北江陵经济开发区（煤电港化产业园）投资建设园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目，预计投资金额分别为59.24 亿元、56.04 亿元，建设期36个月。

    建设300 万吨煤气化平台，奠定荆州基地的核心优势。园区气体动力平台项目为荆州基地的首批项目，主要建设煤气化平台和公用工程，为基地后续项目供应合成气、为整个园区提供蒸汽支持。该项目继续采用具有自主知识产权的、国际先进的多喷嘴水煤浆气化技术，建设4 台煤气化炉及配套装置（3开1 备），配套建设2 套空分装置、3 台高温高压煤粉锅炉和公用工程设施，满足装置大型化、可靠性要求。按照合成气0.88 元/Nm3、蒸汽140 元/吨价格计算，全部外售可形成销售收入52 亿元、年均利润总额7亿元。基于上述公告数据，我们估算，荆州基地将采用和德州基地第三套煤气化平台规格相近的日投煤量3000 吨级气化炉，以3开1 备计算，年投煤量为300 万吨（按运行时间8000小时/年计算），对应合成气年产量约42亿Nm3，氨醇当量200 万吨。经过多年实践，公司对水煤浆气化炉的工艺不断改进，生产效率和物料消耗指标持续优化，合成气的制造成本基本达到行业最低的水平，煤气化平台的核心优势在荆州基地可以得到充分发挥。

    合成气综合利用项目将为一头多线产业链打好基础。此前湖北省投资项目在线审批监管平台披露的项目备案信息显示，合成气综合利用项目将建设100 万吨合成氨、80万吨甲醇、20 万吨食品级CO2、副产硫磺1.36 万吨；采用先进的高效合成、低能耗尿素工艺技术，建设100 万吨/年尿素装置；采用先进的甲醇羰基合成技术，建设100 万吨/年醋酸装置；采用先进的低压法合成有机胺、接触法生产DMF 的技术，建设15 万吨/年混甲胺和15 万吨/年DMF 生产装置。公司预计该项目年均实现营业收入59.68 亿元，利润总额6.26 亿元。上述两项目合计投资额115.28 亿元，实现年均利润总额13.26亿元。我们认为，荆州基地可充分运用华鲁恒升多年来在煤气化平台和各产品生产环节积累的工艺优化经验，结合当地的运输、水资源等优势，尿素、醋酸和有机胺有望在行业内实现成本最低；根据物料平衡，该项目达产后会有30 余万吨的富余合成氨，可继续延伸扩建其他高附加值产品，为荆州后续的产业链布局打下基础。参考近五年德州基地的平均ROA 为11%，我们预测荆州一期的盈利能力大概率不低于这一水平。

    荆州一期预计2023 年投产，期待德州“十四五”计划开启新篇章。目前，荆州项目备案已审核通过，董事会决议通过后尚待股东大会表决；关于项目用煤、能耗、尿素等相关指标的取得，公司正在和荆州市、湖北省相关部门积极沟通，力争尽快落实项目要素、实现开工，我们预计荆州基地可于2023年陆续投入生产。今年德州基地也将制定“十四五”期间的资本开支计划，当前在建项目16.66 万吨精己二酸项目建设已进入收尾阶段，聚酰胺及尼龙新材料项目预计于2021 年中投产，公司在德州的园区内尚有近2000 亩土地可以使用，山东省批复的煤炭指标一定程度上解决了当地发展瓶颈，据公司新闻披露，计划“十四五”期间在德州再投资100 亿元，加大在新材料方向的投入、继续提升产品附加值。可以预见未来五年华鲁恒升将进入高速成长的新阶段。

    投资评级与估值：暂不考虑荆州项目在未来两年内的利润贡献，维持公司2020-2022 年盈利预测，预计实现归母净利润20.0、29.2、35.7 亿元，对应PE 为33X、23X、19X。维持“买入”评级。