松井股份(688157)2020年业绩快报点评：受客户项目推迟等影响 20年收入利润略微下滑

　　投资要点：

    公司公告：发布业绩快报，2020 年实现收入4.35 亿元，同比下滑4.33%，归母净利润8779 万元，同比下滑5.57%，扣非后归母净利润7931 万元，同比下滑5.57%。略低于我们前期预期。

    20 年受两大主要客户订单下滑，导致公司收入利润呈现小幅下滑态势。公司3C 涂料客户中，来自苹果、华为、小米的收入占比超过总收入的50%，2020 年由于华为芯片受限、全球新冠肺炎疫情影响、苹果新品等发布推迟等多重不利因素影响，导致公司营业收入、净利润均同比有所下滑。其中四季度实现收入1.18 亿元，归母净利润2288 万元，同比下滑16.88%，环比下滑10.43%。但近期与苹果、特斯拉等客户的诸多项目进展顺利，并且公司也在深度开发oppo 品牌客户的合作，部分新项目已经进入研发阶段，预计20 年的部分影响主要为推迟延期，虽然对当期产生较大影响，但我们预计今年有望逐步回暖。3C终端市场品牌众多，目前公司主要覆盖华为、苹果、小米、惠普等知名终端品牌，我们认为，多数品牌均具有广阔的发展潜力，预计随着5G 换机潮、可穿戴产品爆发，需求有望快速崛起；从行业发展趋势来看，随着环保趋严，水性涂料份额提升成为必然趋势，公司提前五年进行布局，19 年已经部分产品实现放量突破，预计未来水性涂料有助于公司产品的市场份额进一步提升。

    立足3C 涂料领域，扩展至车用涂料市场，逐步成为平台型涂料企业。公司车用涂料前期主要为法雷奥车灯进行供货，聚焦汽车零部件领域，车用涂料市场约为消费电子三倍，接近400 亿左右。公司核心技术人员较多来自阿克苏诺贝尔、PPG 等世界领先的涂料企业，技术实力雄厚。未来随着募投项目5000 吨高性能水性涂料、500 吨汽车部件用新型功能涂料、700 吨特种油墨以及500 吨环保型胶黏剂项目的陆续投产，未来具有较强的成长性。

    结合公司前期发布的股权激励方案的业绩考核目标，2021-2023 年每年净利润同比增速不低于30%，则2021-2023 年归母净利润不低于1.14 亿元、1.48 亿元、1.93 亿元。股权激励意在绑定核心管理人员、技术人员以及业务人员，有助于核心员工与公司利益深度绑定，我们认为激励考核的业绩目标相对较为保守。

    横向纵向双向布局，募投项目赋能成长。进军汽车涂料市场，以环保+性能优势绑定高端客户法雷奥，蓄力广阔市场。“涂料+油墨+胶黏剂”一体化布局，打造三合一的涂层材料领导者。受两大主要客户订单下滑影响，下调盈利预测，预计 2020-2022 年净利润 0.88、1.34、2.03 亿元（原预测 1.12、1.67、2.28 亿元）。对应2021 年53X PE，22 年35XPE。受益于在终端用户渗透率稳步提升、水性涂料替代性需求等，维持“买入”评级。