好未来(TAL.N)2021财年三季报点评：OMO战略明确 以健康增长为前提保持高投入

　　公司FY21Q3 净收入11.19 亿美元/+35.0%，略超预期；Non-GAAP 经营利润-7335.4万美元/去年同期盈利9956.0 万美元，不及预期，主要因为投放费用超预期。Q3 虽然盈利端受投放影响仍然低于预期，但收入端，可见多条业务线齐头并进实现快速增长，且加快新城市进入也体现行业格局上更利于龙头品牌扩张，公司长期成长高确定性再次回归市场视野，我们认为这将带动公司估值修复。

   　　收入略超预期，投放大增拉低盈利表现。FY21Q3 净收入11.19 亿美元/+35.0%，略高于我们此前预期的10.99 亿美元以及市场预期的10.87 亿美元约2%。结构上，FY21Q3 平均ASP 为329 美元/-7.9%，环比提升68%；长期正价课招生人数达到339.7 万人/+46.5%，线上线下各半，线下中心招生恢复明显。利润端，FY21Q3Non-GAAP 归属净利1042.7 万美元/-79.0%；Non-GAAP 经营利润为-7335.4 万美元/去年同期盈利9956.0 万美元。盈利低于我们的预期主因是投放超预期、销售费用高于预期， FY21Q3 销售费用同比增长120.3% ， 销售费用率高达37.6%/+14.6pcts。随着疫情得到进一步控制，线下运营效率继续回升，FY21Q3毛利率53.9%/环比+1.2pcts，而管理费用率与去年同期近乎持平（25.4%/+0.3pct），符合预期。

   　　如期逐季好转，线下加大下沉、线上保持高增。FY21Q3 线上长期正价课程招生增长92%，线下增长19%；培优小班课收入同比+21%、环比+14pcts，持续恢复；线下新进入11 个城市，净增加54 个学习中心和637 个培优小班教室；学而思网校和培优在线直播课合计贡献41%的收入，招生占比达64%，其中学而思网校收入同比+102%，而培优直播收入同比+148%。公司指引FY21Q4 收入11.75 亿至12.01 亿美元/+37%~40%，由于2021 春节时间较晚同比去年减少一个春季学期周末课影响约8-10 个点增速。结构上我们预计FY21Q4 学而思网校及培优直播将继续保持高增，培优小班课增速继续恢复。目前因局部地区疫情散发，公司在北京等地业务已全面迁移至线上，用户接受程度相比去年同期高、降价幅度小。线下小班教学向线上转移后仍然保持较高的留存率、同时也将受益疫情冲击后市场份额向头部品牌转移，公司同时积极保持线下教学中心的拓展节奏，线下业务也将保持恢复。

   　　OMO 战略明确，以健康增长为前提保持高投入。结合疫情背景下在线产品的使用习惯上升和教育产品的高互动性要求，线上线下结合的产品模式越来越被证实更受欢迎。好未来作为产品线最全、品牌认知高的龙头培训企业，以OMO 为核心更深入覆盖城市、打开更多市场，战略明晰。我们认为，虽然公司总体投入在未来1-2年还将维持高位，但其投入原则以健康增长为前提，在内容建设、技术、教师投入等方面进行提升，这将最终帮助其实现持续快速的增长、建立全国品牌认知，构建更深护城河。对于在线教育模式本身，一直以来，我们认为行业机会明确，在线教育因突破物理位置、教师资源等限制，对低线城市流量的抢占将推动其渗透率保持提升。虽然短期盈利端受投放影响略低于预期，但随头部优势集中，即会从营销战转为产品战，预计行业盈利模型逐渐好转后龙头潜力空间将得以释放，盈利能力也将好转。

   　　风险因素：线上留存率低于预期，学习中心布局不及预期，市场竞争加剧，投资继续减值等。