重庆啤酒(600132)：嘉士伯销量增长超预期

　　事件

   　　公司披露2020 年业绩快报。

   　　按照备考报表口径，2020 年公司实现营业收入109.5 亿元，同比增长7.2%，营业利润19.7 亿元，同比增长20.9%，利润总额21.3亿元，同比增长18.9%，归母净利润8.4 亿元，同比增长6.2%，扣非后归母净利润6.5 亿元，同比增长6.4%。

   　　简评

   　　嘉士伯销量增长超预期，增速较行业快10%表现强劲。

   　　公司2020 年销量增长3%，同期行业销量同比下滑约7%；回顾过去两年嘉士伯均实现8%销量增长，远高于行业整体销量增速（基本持平），今年嘉士伯持续较行业更快增长的强劲势头，“杨帆22”战略稳步推进，嘉士伯向中部、东部持续扩张，整体份额和中高档市场份额持续提升。

   　　值得一提的是，2020 年外部环境客观上对嘉士伯的销量增长并不非常友好，在此条件下嘉士伯的强劲销量增长更加值得欣喜。

   　　2020 新疆、云南、成都多地发生或发生多次疫情反复，对当地市场的啤酒销售造成影响，这些地区中不少是嘉士伯的基地市场或主要扩张市场（销量增量来源），因此嘉士伯2020 年整体上面临一个外部压力较大的经营环境。但从Q1 公司销量-20%（行业性）以后，后续3 个季度公司均实现了比较强劲的增长，足见今年嘉士伯的扩张势头（销量增长中枢）实质上取得了比往年更快的速度。

   　　吨价持续快速提升，高端化战略持续推进。

   　　公司2020 年每百升主营业务收入提升约4%，主要来自产品结构持续升级。其中，主要贡献因素包括：乌苏产品销量增长20%以上；国际品牌市场份额亦持续提升；本地品牌稳健增长，如重庆啤酒在当地的价格带升级依然显著。

   　　回顾过去两年嘉士伯实现7~10%吨价高增速，今年在嘉士伯全球报表口径中，中国区吨价仍然有高单位数增长（高单位数和4%估计是会计口径造成的差异）。

   　　盈利快速增长略超预期，利润增速超20%。

   　　公司2019 年和2020 年有较多非经常性损益，主要为大额医保返还（19 年重庆1.7 亿、20 年新疆2.0 亿）、资产处置收益（20 年1.2 亿）等，这两项内容计入营业外收入，因此对营业利润项无影响。因此我们认为营业利润项基本代表了公司真实盈利增速，2020 年增长20.9%略超此前预期（10~15%）。利润快速增长的主要原因系：①高端化推进；②OCM 项目持续开展提升成本效率；③费用方面广告及市场费有所节约。

   　　2020 年业绩亮眼，乌苏增长驱动力足，未来其他品牌发展亦可期。

   　　2020 年销量增长中，乌苏的疆外扩张贡献显著。我们估计全年公司销量增量绝对额约6~7 万吨，其中乌苏增量估计10 万吨以上。乌苏产品借助足够差异化的产品属性和嘉士伯较成功的运作，实现了与消费场景的较强绑定、更清晰的消费者画像，2019 年来增长势头迅猛。2021 年公司已将乌苏品牌提升至全国品牌高度进行运作，未来成长可期。

   　　另外嘉士伯的产品组合比较丰富，国际品牌中不乏1664、布鲁克林、格林堡等已经被认可或具备较强产品力的产品，本土品牌中重庆、大理、西夏、风花雪月等品牌亦在持续实现稳健增长和升级。嘉士伯持续对它们进行品牌培育，赋予其品牌故事，加强与消费者粘性。乌苏的爆红亦是其中表现之一，未来其他品牌的发展亦可期待。

   　　维持嘉士伯中国未来几年是行业基本面最优之一的判断，21 年后有望继续加速扩张。

   　　嘉士伯中国是啤酒板块唯一一家未来5 年收入CAGR 预期在10%以上的企业。2021 年公司定调“破浪前行、极速共赢”，较2020 年“全速共赢”更为积极。乌苏已成长为公司增长一大引擎，2021 年公司已将乌苏的定位从区域性产品调高至全国性产品，销售政策、资源支持均有所调整，我们认为乌苏的快速增长期仍未结束，且嘉士伯凭借比较强的产品创新力、业内最优运营能力，大概率在高端化加速推进的行业趋势中不断获取新机会，保持较快增长。

   　　盈利预测和投资建议

   　　暂维持原盈利预测预计公司2020~2022 年分别实现收入109.5、127.8、147.0 亿元，同比增长7%、17%、15%；实现归母净利润8.4、9.5、11.7 亿元，同比增长3.5%、16.2%、22.9%；还原后净利润增速为8.5%、26.5%、22.9%；对应EPS 分别为1.69、1.97、2.42 元。公司最新市值（2.5）682 亿元，对应2020~2022 年动态PE 分别为81.2、71.6、58.2x。

   　　风险提示：嘉士伯扩张不及预期。