顺络电子(002138)：5G加速电感业绩释放 汽车电子接力手机成为新增长点

受益于5G，电感龙头业绩持续超预期，订单景气度有望持续维持：

    2020 年前三季度营收24.55 亿元，同比+27.11%；净利润4.07 亿元，同比+37.03%。Q3 单季度营收10.13 亿元，同比+41.87%；净利润1.65 亿元，同比+61.84%；根据2020 年业绩预告，Q4 单季度归母净利润1.55~1.96 亿元，同比+47.62%~86.67%。公司Q3 和Q4 连续两个季度业绩超预期。我们认为，5G 手机电感需求的增加以及5G 手机出货量的同比大幅提升是核心驱动因素。手机是目前电感最大应用市场。4G 手机单机电感使用量平均超过100 颗，高端机型接近200 颗，5G 手机频段数增加推动单机电感用量提升30%~50%。受益于智能手机放量，公司2013 年业绩高增长。受益于本轮5G 换机潮，2020 年业绩恢复高增长。区别于2013 年的景气短周期，我们认为公司在下游品牌客户的份额还有提升空间，同时海外竞争对手产能不断退出，叠加01005 新产品放量，预计本轮5G 手机换机带动的公司营收高增长可景气维持。

    伴随规模化和新产品迭代，利润率有望维持较高水平：不同手机品牌商由于产品定位等因素，电感应用需求各有不同，产品等级越高，价格和利润率更好。根据产业调研，苹果客户对电感的使用要求更高，射频电感以更加小型化的01005 叠层为主，功率电感以更加标准化的一体成型电感为主。虽然工艺难度更大，但价值量和利润率也更高，主要原因在于小型化产品在减少原材料使用的同时，可以提高产出效率（每Bar 电感数量，Bar 为基本生产单位）。目前公司01005 产品已经量产出货，同时具备一体成型电感生产能力。我们认为，一方面份额提升有利于公司产品规模化效应的提升，优化生产成本，另一方面01005等新产品的量产出货有利于改善产品结构提升毛利率水平，此外公司持续提高生产效率和产品合格率，基于以上因素，我们判断公司有望将毛利率维持在较高水平。

    长期空间：发力汽车，成为工艺创新的解决方案供应商：

    汽车电子接力高增长，新产品和新客户加速拓展：汽车电子类应用逐渐成为全球被动元件大厂的支柱性收入。TDK 于2015-2019 年间来自汽车电子应用领域收入实现年复合47%高增长；村田制作所2018 年将汽车定位为继通信市场后的收益支柱，推出传感器、无线模块等产品线。公司汽车电子产品包括ADAS 倒车雷达变压器、BMS 变压器等各类传感器，未来新产品新客户的持续突破有望带动汽车电子业务持续高增长。

    对标龙头，发展成为电子元件解决方案供应商：伴随终端小型化，无源器件集成模块化成为行业主流趋势。LTCC 工艺是主要解决方案之一。公司已经掌握成熟的LTCC 工艺，产品包括叠层片式LC 滤波器和叠层片式蓝牙天线，其中滤波器等产品在通信微基站开始广泛应用，未来有望持续显著放量。

    投资建议：我们预计公司2020 年~2022 年收入分别为35.58 亿元、45亿元、51.5 亿元，归母净利润分别为5.8 亿元、8 亿元、9.8 亿元，EPS分别为0.72 元、0.99 元和1.21 元，对应PE 分别为47 倍、34 倍和28倍。考虑到公司行业龙头的市场地位，以及汽车电子业务的高成长空间，给予2021 年40 倍PE，目标价39.6 元，维持“买入-A”投资评级

    风险提示：5G 建设不及预期；汽车电子客户拓展不及预期；扩产速度不及预期。