万华化学(600309)：逆境中再创百亿业绩 全球化工龙头扬帆起航

　　事件：公司发布2020年年度报告，年内实现营收734.3亿元，同比+7.9%，归母净利润100.4 亿元，同比-0.9%；四季度实现营收242.0 亿元，同比+24.0%，环比+32.1%，归母净利润46.9 亿元，同比+110.4%，环比+86.7%。销售毛利率与净利率分别为26.8%与14.2%，分别略降1.2%与1.4%；全年四费率为13.0%，与2019 年的12.8%基本持平，其中研发费用从2.5%略升至2.8%。

   　　2020 年MDI 价格拉涨与产销上升增厚板块盈利，石化产品价格略有下滑：2020年，聚氨酯板块收入为344.2亿元，同比+8.0%，毛利润149.8 亿元，同比+13.7%，四季度以来，国内外不可抗力及检修引起全球聚合MDI 市场供应紧张，四季度华北市场聚合MDI（PM200）均价为20393 元/吨，环比+38.4%，拉动全年聚合MDI 价格同比+8.2%，受到下游家电海内外需求旺盛的拉动，全年聚氨酯系列产量287.2 万吨，同比+7.1%，销量288.4 万吨，同比+10.1%；石化板块营收为230.8 亿元，同比+14.8%，毛利润9.8 亿元，同比-56.2%，受2020H1 原油价格下跌影响，丙烯山东均价为6792 元/吨，同比-8.2%，丁醇山东均价为6118.7 元/吨，同比-5.6%，丙烯酸华东均价为6985.1 元/吨，同比-6.4%、丙烯酸丁酯华东均价为8451.3 元/吨，同比-5.4%，年内石化板块产量为187.9 万吨，销量为188.5 万吨，同比分别减少5.6%与4.7%。

   　　多板块协同发展，销售渠道同步开拓，向着穿越周期的全球化工龙头迈进：2020年11 月，烟台工业园一期100 万吨乙烯项目正式投产，该项目为聚醚多元醇生产提供原材料，同时消耗异氰酸酯产业链副产品；2021 年，各类新材料项目加速建设，公司于1 月正式公示柠檬醛及其衍生物一体化项目，年产14 万吨聚碳酸酯（PC）项目于2 月份被烟台市生态环境局受理，公司柠檬醛项目与锂离子电池研发中试项目环境影响报告书征求意见稿于3 月份公示；随着2 月烟台工业园MDI 装置扩能的完成，公司全球市占率升至29%，位居第一，龙头地位再难撼动，3 月份公司ADI 事业部宣布与美国最大分销商Terra Firma 展开合作，TF 将代理公司在美国东南地区的脂肪族异氰酸酯产品线，进一步开阔销售渠道，以充分提升公司产销率。

   　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2021-2023 年EPS 为5.18 元、6.03 元和6.71 元，对应PE 分别为22X、19X 和17X，维持“买入”评级。

   　　风险提示：项目进度不及预期、主营产品价格大规模下滑。