万华化学(600309)：龙头无惧疫情影响 周期成长共振向上

　　事件描述

   　　公司发布2020 年年报，全年实现营业收入734.3 亿元，同比增长7.9%，实现归属净利润100.4 亿元，同比下滑0.9%，实现归属扣非净利润95.4 亿元，同比增长4.2%。其中Q4 单季度实现收入242.0 亿元，同比增长24.0%，环比增长32.1%；实现归属净利润46.9 亿元，同比增长110.4%，环比增长86.7%；实现归属扣非净利润45.8 亿元，同比增长139.8%，环比增长84.8%。

   　　事件评论

   　　上半年经历疫情冲击，下半年业绩奋起直追。疫情影响下，公司2020H1 业绩大幅下滑，但全年业绩能够做到接近持平，主要得益于下半年全球市场需求逐步恢复，主要产品销量提升、销售价格上涨。公司2020 年整体毛利率为26.8%，同比下滑1.2 pct，期间费用率为10.2%，较上年同期下降0.1 pct，其中销售、管理及财务费用率分别小幅下降0.1、0.2、0.1 pct，而研发费用率同比上升0.3 pct 至2.8%。

   　　聚氨酯触底回升，下半年表现惊艳，2021 值得期待。2020 年聚氨酯业务前低后高，上半年由于疫情的影响有所承压，但下半年全球需求回暖，供给端海外不可抗力频发，MDI、TDI、聚醚等产品均出现大幅上涨，此外聚醚新产能投产以及MDI、TDI 等产品共同带来的销量增长亦有贡献。2021 年MDI 行业供给依然偏紧，需求持续修复，看好3-5 月MDI 价格继续上行。

   　　石化业务逐步复苏，乙烯项目接力增长。石化板块，下半年以来随着原油价格底部回升，以及下游需求的回暖，各石化产品价格均有不同程度的修复，我们跟踪的C3/C4 综合价差Q4 同比增长35.3%，环比增长21.0%，表现极为抢眼。此外，公司百万吨乙烯项目在11 月开车成功，贡献增量。未来石化业务将继续沿着“双核驱动，多点支撑，协同发展”的战略，深耕LPG/烯烃商业模式。

   　　精细化学品及新材料持续开拓。公司精细化学品及新材料产品涵盖ADI、特种胺、TPU、PMMA、PC、SAP、表面材料等，销售持续增长。未来公司重点拓展的产品包括柠檬醛及衍生物、尼龙12、改性塑料、可降解塑料、高端聚烯烃等，同时公司在锂电正极材料等新能源领域，硅片材料、CMP 研磨液及研磨垫等半导体材料领域亦有长期布局，持续拓展的新产品将打开公司的长期空间。

   　　维持“买入”评级。公司聚氨酯龙头地位突出，行业布局超前，乙烯项目顺利开车，多点开花的化工新材料成长性十足，竞争力持续增强，预计公司2021-2023 年归属净利润分别为210.3、224.0 及258.7 亿元。

   　 风险提示

   　　1. 新建项目进度低于预期；

   　　2. 疫情有所反复影响需求。