长城汽车(601633)：盈利全面领跑行业 开启智能化突围

投资要点：

    Q4 营收创历史新高，归母净利创2017 年以来新高，持续领跑行业。2020年公司实现营收1033 亿元，同比+7.4%，归母净利润54 亿元，虽受汇兑损失拖累、仍同比+19.3%，扣非归母净利润38 亿元，同比-3.8%；其中20Q4营业收入412 亿元，同比+22.4%，归母净利润28 亿元，同比+75.7%，扣非归母净利润20 亿元，同比+40.2%。

    2020 年单车毛利及净利均明显提升，我们判断主要受第三代H6、皮卡炮、大狗等高盈利新车型放量带动。2020 全年公司单车收入9.3 万元，同比+3.6%，单车毛利1.6 万元，同比+10.0%，单车净利4824 元，同比+13.8%，其中20Q4 单车收入9.6 万元，同比-4.4%，单车毛利1.7 万元，同比-2.3%，单车净利6440 元，同比+37.1%，我们判断Q4 单车收入、单车毛利小幅下滑主要受车型销量结构变化、员工年终奖发放等因素影响。随着坦克300、摩卡、赤兔等新车型爬坡放量，将进一步带动公司销量及盈利水平提升。

    公司20Q4 毛利率持续处于高位，汇兑收益带动财务费用率同环比有效改善。

    20Q4 公司毛利率、净利率及三费率分别为18.26%、6.74%、9.22%，同比+0.40pct、+2.04pct、-0.61pct，其中销售、管理（含研发）及财务费用率分别为4.42%、5.37%、-0.57%，同比-0.18%、-0.29%、-0.14%。

    2021 年起，咖啡智能正式落地WEY 品牌，开启智能新时代。WEY 品牌全新旗舰SUV 摩卡首次基于咖啡智能平台打造，搭载车规级高通8155 芯片、车规级5G+V2X、车规级激光雷达、AR-HUD、L3 自动驾驶域控制器等硬核配置，实现智能驾驶、智能座舱、智能服务的“三智融合”，开启品牌向上、智能化突围的全新征程。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2021-2023 年对应EPS 为1.10 元、1.41元、1.56 元，综合参考整车相关标的，考虑公司是SUV 细分领域龙头、皮卡盈利能力瞩目、第三代H6、大狗、坦克300、摩卡等车型具备较大销量及利润弹性、且作为纯自主品牌具备较大估值弹性，给予公司2021 年PEG0.90-1.04 水平，对应35-40 倍PE，合理价值区间为38.50-44.00 元，对应PB 水平为5.48-6.27 倍，维持“优于大市”评级。

    风险提示。汽车行业景气度波动。新车销量爬坡低于预期。公司加大产品优惠幅度以致毛利率大幅下降。