兆易创新(603986)：利基存储平台化发展 MCU加速国产替代

　　兆易创新两大业务线NOR Flash 和MCU 下游需求旺盛，目前处于供不应求状态。

   　　公司自20Q4 上调NOR 价格后，21 年又两次上调MCU 价格，随着新增产能的释放，兆易创新2021 年将迎来NOR 和MCU 两大产品线的量价齐升。同时，自研DRAM的推出和MCU 国产客户的加速导入给兆易创新打开新的成长空间。鉴于当前半导体估值水位较高，我们首次覆盖兆易创新，给予“审慎推荐-A”评级。

   　　兆易创新：全国利基存储龙头厂商，价格上调+产能释放迎来高增长。兆易以NOR 起家，2016~2020 年营收增速CAGR 高达32%，主要系NOR 市场占有率不断扩大，2020 年MCU开始呈现高增长趋势，2020 年总营收同比+40%。

   　　当前NOR 和MCU 均处于供不应求状态，公司在多次上调价格的同时也积极布局产能，21Q1 传统淡季营收和利润环比20Q4 持续高增长，甚至超过20Q3传统旺季营收，预计21Q2 新增产能将逐步释放，后续季度环比高增长趋势确定性较高，2021 年全年将迎来NOR 和MCU 两大产品线的量价齐升。

   　　NOR Flash：供需结构持续改善，价格有望保持稳中有升态势。NOR Flash自功能机被智能机取代后，市场规模不断萎缩，2016 年触及到最低位仅18.6亿美元市场规模，自2017 年以来，AMOLED、TWS 耳机、智能手表、5G基站等应用给NOR 带来全新驱动力，17~20 年NOR 市场规模呈现缓慢复苏迹象。从需求侧来看，NOR 应用场景不断扩大+单个产品NOR 容量提升使得未来几年NOR 需求稳步增长；从供给侧来看，除国内厂商产能在缓慢提升外，台系和美系厂商均无扩产规划，因此NOR 长期价格趋势将保持稳中有升。

   　　MCU：国产化率加速推进，业绩增长确定性高。兆易所处赛道为32 位ARM架构MCU，是MCU 市场规模最大以及未来增速最高的赛道，全球MCU 市场规模约150 亿美元，中国市场200~300 亿元。自20H2 以来ST、NXP 等全球MCU 厂商交货周期延迟使得国内客户纷纷将MCU 平台转移至国内厂商，兆易作为中国最大、品类最多、生态最完善的MCU 厂商之一，将优先受益这一轮MCU 国产替代红利。同时兆易采用SiP 封装技术（纯逻辑MCU die叠封NOR die）来做MCU，在当前晶圆产能紧缺趋势下有利于快速获取产能。

   　　2020 年公司MCU 营收同比近乎翻倍增长，21Q1 同样保持同比高增长态势。

   　　DRAM：利基存储市场核心品种，背靠长鑫打造虚拟IDM。在利基存储赛道中，兆易已经成功布局NOR Flash 和SLC NAND，2021 年自研利基DRAM的推出将补全利基存储市场最核心的版图，利基DRAM 市场规模约50 亿美金，给兆易创新打开全新成长空间。利基DRAM 在技术和产能上背靠长鑫存储，打造虚拟IDM 产业链，在销售渠道和品牌力方面兆易有十多年的积累，制程节点上兆易利基DRAM采用19 纳米制程，领先当前市场其他利基DRAM产品，我们认为利基DRAM 有望复制NOR 成长路径，快速提升市场占有率。

   　　投资建议：我们短期看好兆易创新在产能释放和价格上调带来的量价齐升，长期看好兆易创新利基存储平台化整合以及MCU 在国产替代趋势下的市场竞争力。我们预测21/22/23 年归母净利为14.07/17.15/20.22 亿元，对应EPS为2.12/2.58/3.04 元，对应PE 为64/52/44 倍，给予“审慎推荐-A”评级。

   　　风险提示：新客户拓展不及预期；晶圆产能扩张不及预期；NOR 制程切换不及预期；DRAM良率提升不及预期；指纹识别竞争加剧；商誉减值风险。