诺泰生物(688076)深度研究报告：CDMO和多肽等自有产品两翼齐飞 持续高增长可期

　　CDMO 和多肽等自有产品两翼齐飞，远期空间广阔。诺泰生物成立于2009年，以多肽类原料药和制剂的开发为业务重点，并逐步向小分子化药和创新药领域延伸。2017 年收购CDMO 企业澳赛诺后，公司定制类产品（CDMO/CMO）和自主选择产品两翼齐飞的业务格局逐步显现。在两大业务领域，我们认为公司均已经具备了较强的技术积淀和国际化的竞争力，面对全球广阔市场，持续高增长可期。

   　　CDMO 业务：客户基础稳固，业务升级空间巨大。定制类产品及服务业务为公司目前主要业绩来源，2020 年合计产生收入4.12 亿元。其中CDMO 业务主要由澳赛诺承担，同时母公司也承担着部分CMO 产品的生产。2020 年澳赛诺实现收入3.5 亿元，净利润1.37 亿元，收入利润均呈现快速增长状态。

   　　展望未来，我们认为：1）一方面，公司目前在手项目如吉利德重磅抗艾药Biktarvy 关键中间体（APC137）、Incyte 鲁索替尼高级中间体等（APC037&039）、硕腾二硝托胺原料药等，仍具备较好的放量前景；2）另一方面，经过多年合作，公司与吉利德、Incyte 等快速成长的全球中大型Biotech 企业形成了稳固的客户关系。伴随公司能力提升有望与客户协同发展，并有望向大型制药MNC企业拓展；3）借助建德CDMO 基地搬迁及上市募投建设的契机，公司着力推进CDMO 业务向GMP 注册环节的升级，业务附加值也有望进一步提升。

   　　自主选择产品业务：多肽药物竞争优势突出，小分子化药管线逐渐丰富。经过十余载的积累，公司在多肽类药物尤其是原料药环节，已经建立起明确的国内领先优势和国际竞争力。面对全球终端超350 亿美金的多肽类药物市场，成长空间广阔。

   　　同时，公司向小分子化药、制剂等领域的开拓正在有序推进。磷酸奥司他韦、氟维司群等高难度原料药品种的快速放量，对公司小分子化药的能力提供了良好佐证。制剂环节，公司已完成18 个一体化品种的布局，胸腺法新已率先获批并集采中标，后续管线中利拉鲁肽注射液、索玛鲁肽注射液等品种潜力巨大。

   　　此外，公司也在基于对多肽类药物的深刻理解，试水GLP-1 创新药的开发。

   　　由于自主选择产品管线普遍还处于放量初期或研发阶段，目前这部分业务的收入和利润体量尚小。但从2018-2020 年的经营业绩来看，爆发态势已初步呈现。

   　　随着相关管线的推进、落地，我们预计公司自主选择产品业务短中期高增长有望延续，长期也有望形成较大的营收规模和利润体量。

   　　看好公司未来发展，给予“推荐”评级。我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为1.74、2.45、3.44 亿元，同比增长40.7%、40.9%和40.8%，EPS 分别为0.81、1.15、1.62 元。当前股价对应2021-2023 年PE 分别为84、59、42 倍。

   　　考虑到公司明确较快的增长前景，我们认为应适当给予公司较高的估值水平。

   　　参考可比公司估值，给予2021 年100 倍PE，对应目标价81.49 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

   　　风险提示：1、CDMO 产能扩张进度不达预期。2、原料药及制剂研发进度低预期。3、CDMO 订单及客户流失风险。4、自有产品市场竞争加剧。