新华保险(601336)：3Q21销售仍然承压

　　单季盈利下降51%，新业务价值未获披露

   　　新华保险第三季盈利同比下降51%（1H21：同比增长28%）。我们认为盈利下降主要系期内投资收益较低和准备金计提增加所致。公司未披露3Q21新业务价值。今年上半年，新业务价值同比下降22%，主要系利润率恶化。

   　　公司第三季新单销售额仍然疲软，同比收窄21%，进一步拖累新业务价值增速。我们将 2021/2022/2023 年EPS 预测从人民币5.50/5.96/6.84 元下调至人民币 4.84/5.50/6.71 元，以反映偏弱的投资表现。我们将基于DCF法的目标价从65 人民币下调至60 人民币。 重申“买入”评级。

   　　销售仍然承压

   　　今年第三季销售势头持续疲软，新单保费同比下降21%（1Q21：增长10%；2Q21：下降22%）。特别是，利润率最高的长期产品（支付年期10 年以上）3Q21 新单保费同比下降56%，主因重疾险销售疲软。该板块今年前三季的新单保费占比已从2020 年的21%下降至13%，我们认为这将拖累公司平均经营利润率。新单保费口径下，我们预计公司新业务价值率将从 2020 年的19.7%下滑至2021 年的15.8%。公司目前仍在努力实现2021 年业务目标，尚未开始筹备2022 年“开门红”活动。鉴于监管收紧和艰难的销售环境，我们认为管理层将对本届营销活动持更加谨慎的态度。

   　　代理团队规模缩小三分之一

   　　公司前三季代理人数从60.6 万人下降到40 万人，对新单销售影响较大。尽管我们观察到其他大型险企的代理人数也呈现类似幅度的萎缩趋势，但公司的代理生产力并未改善。新单保费口径下，我们预计公司3Q21 代理月均生产率约为人民币2,700 元，接近去年同期水平。为提高代理质量，公司不断提升招聘标准，并努力在城市吸引年轻、专业的销售人员。由于新单保费增长放缓和经营利润率下降，我们预计公司今年全年新业务价值同比下降23.4%（1H21：下降21.7%）。我们预计明年新业务价值下降4.2%。

   　　估值具有吸引力

   　　我们使用DCF 法对新华保险进行估值，我们的估值基于会计和内含价值指标。我们给予该股“买入”评级及目标价60 人民币。当前股价对应0.43倍2022 年预测PEV，我们认为具有吸引力。

   　　风险提示：新业务价值增速及投资表现显著恶化。