长城汽车(601633)：一次性因素扰动Q4业绩 增长空间依旧可期

　　长城汽车2021 年全年实现67.8 亿元归母净利润，我们判断其中2021Q4 单季度归母净利润18.4 亿元，同比-33.8%，环比+30%；单季度扣非归母净利润6.4亿元，利润环比下降主要因为欧拉好猫用户补贴、股权激励费等。我们认为Q4 受欧拉好猫补偿等一次性影响较大，不影响我们对于公司长期基本面的判断。当前长城汽车（A+H）具有较高投资性价比，重申“买入”评级。

   　　 Q4 实现净利润18.4 亿元，环比+30%，存在较多一次性影响。长城汽车发布业绩快报，2021 年实现归母净利润67.8 亿元（未经审计，下同），同比+26.5%。

   　　扣非归母净利润42.9 亿元，同比+11.8%。我们判断2021Q4 单季度实现归母净利润18.4 亿元，同比-33.8%，环比+30%，其中非经常损益12 亿元，扣非归母净利润6.4 亿元。我们判断非经常损益主要包括税费返还、投资Pilbara 的投资收益、银行理财收益等。我们认为2021 年Q4 利润环比下降主要为一次性因素，包括：1）欧拉好猫对用户补偿1 万元充电权益；2）股权激励费用影响；3）员工年终奖在年底发放。我们推算扣除好猫及股权激励费用的可比口径2021 年扣非净利润为16.4 亿元，同比-9.8%，环比+38.4%，基本符合预期。

   　　 展望2022 年，新车型逐步推出，关注坦克带来的利润拉动。展望2022 年，利润车型坦克500 在2022 年1 月1 日正式发布，现车到达终端后带来订单的增长。此外坦克400、700、800、100 将陆续上市。我们认为坦克品牌由于售价高、产品力强，终端需求坚挺无折扣，车型盈利水平显著超过公司平均水平，坦克300 的单车盈利能力有望达到3 万元。我们预计2022 年坦克品牌销量将突破20 万辆，带来60 亿元以上的利润贡献。另外，利润还受到整体产能利用率的影响，芯片短缺逐渐缓解、总销量提升后，产能利用率提升预计会带来可观的边际利润带动。

   　　 欧拉品牌舆论后重新出发，柠檬DHT 值得期待。纯电车方面，欧拉芭蕾猫、闪电猫、朋克猫有望于2022 年H1 上市，其中芭蕾猫定位A0 级，造型相比好猫“复古”感进一步升级，对女性用户的吸引力持续增加。闪电猫定位与此前产品相比较为差异化，预计续航更长、车型更大，兼顾男性审美，且符合家庭需求。混动车型方面，WEY 圆梦用现代技术复刻历史经典，借鉴了上世纪老爷车的车型，针对潮流群体打造差异化。摩卡、拿铁PHEV 车型有望陆续上市，且DHT 系统将搭载在坦克、哈弗系列车型上逐步推出。除了坦克系列的持续强劲周期将继续延续以外，我们认为2022 年将是长城汽车在BEV（欧拉品牌）和PHEV（柠檬DHT 插电混）车型上实现爆发的一年，重点提示投资人关注柠檬DHT 的PHEV 版本的产品投放，DHT 整体销量有望在2022 年达到20 万辆左右。

   　　 风险因素：芯片供给缓解不及预期；原材料价格大幅上涨；新车销量不及预期；智能化技术发展不及预期。

   　　 投资建议：我们维持公司2022/23 年EPS 预测1.33/1.96 元。当前A 股价格对应60/33/22 倍PE；港股价格对应2021/22/23 年27/15/10 倍PE。近期受市场风格的影响，长城汽车及整车板块回调较多，但考虑到公司2022 年的高确定性增长和新车型投放带来的预期回升，长城汽车当前具备绝佳的投资性价比，我们重点提示当前公司的投资机会。结合过去一年的板块估值中枢情况，我们给予长城汽车（H）2022 年24 倍PE，对应目标价38.8 港元。考虑到市场风格和历史A-H 股溢价稳定存在，我们给予长城汽车（A）2022 年50 倍PE，目标价调整为67 元，重申长城汽车（A+H）“买入”评级。