金牌厨柜(603180)首次覆盖报告：全品类、多渠道布局增速亮眼

2021 年保持快速增长，过去六年营业收入、归母净利CAGR 分别为28%、39%。公司发布年报，2021 年实现营业收入为34.5 亿元，同比增长30.6%；净利润3.38 亿元，同比增长15.5%，主要因厨柜、衣柜零售及大宗稳步增长驱动。21 年下半年在业绩高基数背景下，公司单季营收仍实现稳健增长，Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别增长82%/50%/14%/20%，Q1/Q2/Q3/Q4净利分别增长588%/-22%/-18%/25%，利润受Q1 低基数及Q2 起原材料波动影响增速波动较大。回顾过去六年业绩表现，2015-2021 年公司整体实现较快增长，营业收入、归母净利CAGR 分别为28%、39%。

    定制行业空间广阔，公司市场份额仍有较大提升空间。我们根据过去定制渗透率提升速度以及地产销售数据测算，预计2022 年定制行业规模接近2500 亿元，市场空间广阔，对应整体定制渗透率约42%，预计未来定制渗透率提升趋势延续，行业未来CAGR 约7.5%。金牌厨柜近年市场份额呈较快提升态势，公司占定制家居行业市占率从2015 年的0.7%持续提升至2021 年的1.5%，但仍然明显偏低。从行业格局来看，目前定制行业市场仍较分散，CR7 仅约20%，未来公司市占率仍有较大提升空间。

    厨柜零售复苏，衣柜、木门新品类增速亮眼。公司定制厨柜为核心优势品类，2021 年实现收入24.8 亿元，同比增长19.6%，厨柜零售渠道销售重拾增长，2021 年随着线下零售回暖与开店节奏恢复，厨柜零售实现13%增长。公司自2015 年起开始发力衣柜、木门新品类，2021 年公司衣柜实现收入8 亿元，同比保持60.33%高速增长，收入占比提升至23.2%，2018-2021 年公司衣柜业务收入CAGR为80%；木门实现收入0.84 亿元，同比增长242%，体量仍在快速提升阶段。

    零售开店加速下沉同店经营改善，大宗增长回落。零售渠道：2021 年公司零售收入20.7 亿元，同比增长29.4%，增长来自开店及同店改善贡献。截止2021 年底，公司在全国拥有厨柜、衣柜、木门门店数（含在建）分别为1720 家、919 家、388 家，较2020 年底净增加135 家、197 家、207家，厨柜开店重拾增长，衣柜、木门开店速度保持高速增长，加速全国零售渠道覆盖。同时2021 年公司零售门店单店收入有所复苏，在全年净新增569 家门店的基础上，亦实现总体单店收入约68 万元/店，新店加速开店的同时同店经营效率提升。大宗渠道：2021 年下半年地产政策收紧，行业增速有所放缓，同时部分房企暴雷对大宗行业造成系统性影响，公司2021 大宗渠道实现收入11.45 亿元，同比增长28.2%，公司进一步强化与央企、地方国企及优质民企等房地产企业的战略合作，加强应收账款的管理，未出现异常应收账款减值情况。

    盈利预测与投资评级：去年以来公司积极推进数字化转型升级，加快推进创新渠道模式和市场覆盖，实现厨柜零售业务稳步增长，衣柜、木门零售业务快速增长。股权激励彰显发展信心，未来多元化品类和渠道布局值得期待，我们预计2022-2024 年归母净利分别为4.14 亿元、5.03 亿元、6.15亿元，同比分别增长22.6%、21.3%、22.5%，目前（2022/4/12）股价对应2022 年PE 为12x，低于行业可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险因素：地产销售持续下滑风险、原材料价格大幅上涨风险。