三七互娱(002555)：收入成本周期错配 致利润同比下降31-42%

　　投资要点

   　　事件

   　　10 月10 日，公司发布22 年三季度业绩预告。公司预计22 年前三季度实现归母净利润22.0-23.0 亿，同比增长27.8%-33.6%。其中，22Q3 预计实现归母净利润5.0-6.0 亿（YoY -30.8%~-42.4%，QoQ -46.5%~-35.8%）。

   　　22Q3 利润同比下降30.8%-42.4%，主因系收入成本周期错配根据公司业绩预告，预计22 年前三季度实现归母净利润22.0-23.0 亿，同比增长27.8%-33.6%。其中，预计22Q3 实现归母净利润5.0-6.0 亿（YoY -30.8%~-42.4%，QoQ -46.5%~-35.8%）。

   　　公司22Q3 利润下滑，主要原因是由于收入和成本端的周期错配。具体来说，从收入端来看，22Q3 公司在国内市场新上线的重点游戏产品同比减少，而存量产品《荣耀大天使》《斗罗大陆：魂师对决》等目前逐步进入产品生命周期中后期，导致公司22Q3 收入同比下降。从成本端来看，《小小蚁国》等产品前期宣发费用在22Q3 已产生，《叫我大掌柜》在小程序端的投放也有所增加，导致成本端同期增加。收入和成本端的周期错配带来利润同比下降明显。

   　　22Q4 进入新产品周期，逻辑持续验证

   　　公司在22Q4 将迎来新产品周期。首先，在海外市场业绩优异的公司参投产品《小小蚁国》于22 年9 月在大陆正式上线，产品初期表现强势，根据七麦数据，其iOS 端上线一周下载量已近20 万，预计流水将在22Q4-23Q1 爬坡并逐步释放利润。其次，公司储备的产品《空之要塞：启航》将于10 月26 日正式公测，重点自研产品《霸业》也取得了版号。

   　　同时，公司出海逻辑持续得到验证。早期爆品《P&S》在部分国家已进入生命周期中期，但表现依然强劲。根据Sensor Tower 数据，22 年8 月《P&S》在中国出海游戏收入榜中排名仍进入前三。新的重点出海产品《三国：英雄的荣光》等也已陆续开始测试。由于新产品周期的开启以及海外收入的韧性，我们认为22Q4收入端将有显著回升。

   　　投资建议

   　　我们看好公司22Q4 的收入端改善以及持续验证的出海逻辑，但22Q3 的收入成本错配确实会影响当年业绩，因此下调公司22-24 年营收至179/202/228 亿元，同比增长10.3%/13.2%/12.5%；实现归母净利润29.6/34.1/38.7 亿元，同比增长2.99%/15.0%/13.5%，当前股价对应P/E 为11.3/9.9/8.7 倍，维持"买入"评级。

   　　风险提示

   　　版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘政治带来出海业务风险，如游戏被下架；潜在爆款产品失败的风险等。