森马服饰(002563)：22年业绩受疫情影响承压 23年期待童装龙头稳步修复

22 年收入、归母净利润同比下滑14%、57%，Q2/Q4 疫情背景下业绩受影响明显公司2022 年实现营业收入133.31 亿元、同比下滑13.54%，归母净利润6.37 亿元、同比下滑57.15%，扣非净利润4.97 亿元、同比下滑63.26%，EPS 为0.24 元，拟每股派息0.20 元（含税）。

    分季度来看，22Q1~22Q4 公司单季度收入分别同比-0.03%、-27.28%、-5.79%、-18.71%，归母净利润分别同比-40.74%、-133.43%（亏损）、-39.82%、-32.76%。

    线上/线下收入同比持平/下滑23%，童装/成人装收入同比下滑13%/15%分渠道来看：线上、直营、加盟、联营销售收入分别占比48%、9%、40%、3%，收入分别同比-0.06%、-17.65%、-22.74%、-45.48%。22 年疫情影响下线下门店销售受影响相对较大、合计销售下滑约23%，线上销售基本持平。

    分品类来看：童装、成人装收入分别占67%、32%，收入分别同比下滑13.04%、14.83%。

    门店方面：2022 年末合计门店数为8140 家、较年初净减少4.98%，其中按渠道划分，直营、加盟、联营各为723 家（-7.43%）、7336 家（-1.03%）、81 家（-78.34%、主要系部分联营模式门店调整为加盟所致）；按品类划分，童装、成人装门店各为5389 家（-6.18%）、2751 家（-2.55%）。

    毛利率下降、费用率提升，存货周转放缓、计提增加毛利率：2022 年毛利率同比下降1.28PCT 至41.30%，主要系成本上升，以及疫情背景下人工等费用相对刚性所致。拆分来看，童装、成人装毛利率分别为41.88%（-1.86PCT）、39.98%（-0.15PCT）；分渠道来看，公司线上、直营、加盟、联营毛利率分别为38.80%（同比+1.44PCT）、65.13%（-1.32PCT）、37.33%（-2.68PCT）、68.30%（-2.36PCT）；分季度来看，22Q1~22Q4 单季度毛利率分别同比-1.32PCT、-5.40PCT、-2.05PCT、+1.57PCT。

    费用率：2022 年期间费用率同比提升3.36PCT 至30.70%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为24.47%（同比+2.54PCT）、4.43%（+0.40PCT）、2.22%（+0.16PCT）、-0.41%（+0.26PCT）。疫情背景下收入同比下滑、而销售和管理费用偏刚性、降幅小于收入；财务费用率同比提升主要系22 年银行利息收入减少所致。

    其他财务指标：1）存货22 年末较22 年初减少4.38%至38.47 亿元；存货周转天数为181 天、同比增加48 天。按库龄来看，1 年以内、1~2 年、2~3 年、3 年以上存货占比分别为59%（较年初-25PCT）、35%（+22PCT）、4%（+1PCT）、2%（+2PCT）。存货跌价准备余额为6.95 亿元、计提占比为15%（较年初+5PCT）。

    2）应收账款22 年末较22 年初减少12.99%至12.63 亿元；应收账款周转天数为37 天、同比增加3 天。应收账款坏账准备余额为2.91 亿元、计提占比为19%（较年初+7PCT）。

    3）22 年资产减值损失+信用减值损失合计6.56 亿元、同比增41.24%。其中资产减值损失同比增加62.50%至5.41 亿元；信用减值损失同比减少12.64%至1.15 亿元。

    4）经营净现金流22 年同比减少43.35%至11.76 亿元。

    22 年业绩受疫情影响承压，23 年期待童装龙头稳步修复22 年公司业绩受疫情、需求疲弱、原材料成本高企等因素影响有所承压，但公司积极深化内功，以消费者需求为中心、推出创新性产品，全面联通线上线下全域业务、推出全域数字化零售门店概念、推动全流程的数智化，上线智能拉补系统和自动补货系统、提高终端零售效率，并进一步整合中台部门、提升整体运营效率。

    展望23 年，休闲服饰方面，公司将深化产品经理制组织变革，聚焦并持续强化心智产品功能价值，提升柔性供应占比，同时围绕全域心智产品，结合消费新趋势，丰富营销活动，并升级全域品牌形象，渠道方面打造四大核心店群标杆，进一步扩大拉补控货门店范围；儿童服饰方面，公司亦将推动产品经理制变革、充分发挥产品经理的业务能动性，聚焦心智品类、爆品营销，并通过增加品牌快闪、潮流联名等方式触达核心人群，同时重点放大全域同款同价商品比例，强化柔性供应、逐步降低首次下单比例，进一步推广全域数字化门店。同时巴拉巴拉品牌23 年将启动新一轮中期战略，重点围绕“品牌引领、产品领先、效率驱动”三大核心目标，Balabala premium 亦将进一步强化产品企划和研发能力，满足核心品类高价格带拉升，并持续布局和拓展高端渠道。

    期待23 年线下零售端逐步复苏，一季度已经初显端倪，从公司数据来看，1~3月累计零售流水同比下滑约4%，其中1/2 月有春节提前的影响，3 月单月流水同比增长约7%、复苏势头期待延续并加强。

    考虑消费需求复苏仍存不确定性，我们下调公司23~24 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调16%/21%）、对应23~24 年EPS 分别为0.36、0.45元，新增25 年盈利预测，对应25 年EPS 为0.54 元，23 年、24 年PE 分别为17 倍、13 倍，公司账上现金充足、22 年末货币资金+交易性金融资产共计76.16亿元、抗风险能力强，维持“买入”评级。

    风险提示：国内外需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；电商销售不及预期；线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期；渠道库存恶化。