长城汽车(601633)22年报点评：产品结构优化 混动化转型可期

核心观点：

    根据财报，22 年全年公司实现营收1373.4 亿元，同比+0.7%，扣非前/后归母净利润分别为82.7/44.8 亿元，同比分别+22.9%/+6.5%。其中22 年Q4 营收378.6 亿元，同比-17.0%；归母净利润1.1 亿元，同比-94.1%；扣非后归母净利润1.4 亿元，同比-75.2%。Q4 业绩下滑主要是由于终端折扣加大和计提年终奖所致。

    公司22 年毛利率回升，研发投入持续加大。公司22 年全年毛利率、净利率分别为19.4%/6.0%，同比分别 +3.2pct/+1.1pct。其中，22 年Q4 公司毛利率为17.9%，环比-4.5pct；22 年Q4 公司净利率为0.3%，环比-6.6pct 。公司22 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为4.3%/3.6%/4.7%/-1.8%，同比+0.5/+0.6/+1.4/-1.5pct，公司研发投入持续加大。公司22 年Q4 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为5.3%/3.8%/4.6%/0.7%，同比+2.5/+0.2/+1.0/+0.8pct。公司Q4 期间费用率同比增长，主要是由于公司当期计提年终奖所致。

    坦克销量继续提升，产品结构优化拉动整车ASP 提升。公司22 年全年坦克品牌销量为12.4 万辆，同比+46.5%。22 年公司整车ASP 提升至11.4 万元，同比+20.6%。随公司坦克品牌的销量规模扩大、产品内部结构的优化以及新能源车销量的提升，公司整车ASP 有望继续上移。

    盈利预测和投资建议：具备典型特征，拥有比较优势，面对行业变革，公司将迎接一轮适合自己的向上发展“新”周期。我们预计23-25 年EPS 为0.71/1.07/1.46 元/股，考虑到公司23 年新能源转型对业绩的影响，同时结合公司新一轮强产品周期带来的高成长性，维持公司A股合理价值为37.49 元/股，给予“买入”评级；维持公司港股合理价值为18.34 港元/股，给予“买入”评级。

    风险提示：销量不及预期；战略转型不及预期；消费者需求快速变化。