山鹰国际(600567)：22年盈利见底 23年有望修复

公司是国内包装纸龙头企业，根据公司《2022 年年度业绩预告》，22 年公司预计实现归母净利润-22.45 亿元，实现扣非后归母净利润-23.65 亿元。

    22 年造纸包装销量增长，纸价回落或使得收入下滑：根据公司2022 年12月经营数据快报，22 年1-12 月公司国内造纸板块销量597.52 万吨，同比增长2.66%，均价3749.20 元/吨，同比减少6.77%，包装板块销量21.36 亿平米，同比增长4.70%，均价3.79 元/平米，同比增长4.42%，销售规模持续扩张，我们预计纸价下滑使得收入减少。

    22 年成本上涨使得毛利率大幅下滑，导致亏损：根据公司22 年年度业绩预告，22 年受俄乌战争、欧美通货膨胀、疫情等因素影响，原辅材料、能源等成本上升，叠加终端市场需求不旺，从三季度中旬开始主要产品销售价格持续走低，毛利率同比大幅下降，停机也使得固定费用上升，此外22 年公司对并购公司形成的商誉预计减值金额约15 亿元，综合影响下22 年公司预计亏损22.45 亿元。

    23 年开年需求不振，造纸包装量价齐降：根据公司2023 年3 月经营数据快报，23 年1-3 月公司国内造纸板块销量120.56 万吨，同比下滑7.64%，均价3085.98 元/吨，同比减少23.33%，包装板块销量4.26 亿平米，同比减少13.67%，均价3.54 元/平米，同比减少12.17%。

    盈利预测与评级：我们预计公司22-23 年净利润分别为-22.45、10.74 亿元，同比增速-248.1%、147.8%，4 月7 日收盘价对应23 年PE 为10.6 倍，参考可比公司给予公司23 年12~13 倍PE 估值，对应合理价值区间2.76~2.99元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振。