视源股份(002841)深度跟踪报告：教育科技龙头业务布局前瞻

2022 年公司营业收入/归母净利润分别-1.2%/+21.8%，外部因素扰动下表现了较强的经营韧性，利润端受益于面板价格改善，毛利率有所提升。短期来看，贴息贷款政策驱动下，公司通过布局高职教领域，2023-2024 年公司教育智能交互平板业务有望保持高增；同时国内经济转好，企业采购恢复到正常节奏后，2023 年公司企业服务业务预计将出现恢复性增长。长期来看，全球不确定性因素有望逐步改善，公司海外业务预计重回成长轨道，同时白电板卡业务、C端学习机以及新业务有望接力成为新增长曲线。维持“买入”评级。

    部件业务：黑电把握结构性机会，白电贡献新增长曲线。 1）黑电板卡：2022年公司液晶主控板卡业务收入为66.8 亿元/+7.7%，我们判断未来全球TV 出货量保持稳定下，公司黑电板卡业务将保持相对平稳，但结构性机会犹存，智能板卡出货占比有望持续提升。2）白电板卡：2022 年公司白电板卡业务保持高增，收入同比增长33.19%至6.72 亿元，未来有望持续量产出货。

    教育业务：贴息贷款政策驱动成长，布局C 端打造新增长极。2022 年公司教育业务收入60.7 亿元/-11.24%。具体来看：1）2022 年希沃品牌中国IFPD 市场市占率为48.2%，连续七年保持行业首位，贴息贷款政策驱动下，希沃品牌有望通过布局高职教领域进一步稳固行业龙头地位。2）公司切入学习机赛道，2023年推出希沃W3 学习机，对比主流产品，希沃学习机用户群体主要定位于3-12岁年龄段，同时更大的屏幕尺寸有助于更好保护儿童视力。预计公司未来将进一步完善C 端产品布局，并且加速全渠道渗透，实现市场扩张。3）AI 方向：

    公司于2014 年成立中央研究院，主要研究方向包括视觉计算、信号处理、机器人控制与系统、自然语言处理和语音识别等。经过近十年的技术积累，公司已经与全球的研究院展开合作，部分研究成果已经转化至产品应用中，预计未来将在教育以及会议领域推出更多AI 以及大模型相关产品。

    企业服务业务：产品持续迭代升级，软硬融合构建智慧办公生态。2022 年公司会议业务受局部地区疫情反复影响，收入同比下滑8.84%至15.87 亿元，但MAXHUB 品牌市占率同比提升0.4pct 至27.9%，连续六年保持行业第一。产品方面，2022 年MAXHUB 创新推出V6 会议平板、个人协作终端、商用显示、音视频终端在内的终端设备，实现智慧办公全场景覆盖。生态方面，MAXHUB与腾讯会议、钉钉、飞书、涂鸦科技、迈聆等40 余位生态伙伴展开多层次战略合作，全面适配各办公会议软件，构建智慧办公生态。LED 业务：公司持续加大在LED 显示领域的研发和营销投入，2022 年收入同比增长7.63%至5.11 亿元，其中公司旗下青松品牌LED 一体机2022 年全国销额/销量市占率分别为40.7%/35.5%，连续4 年保持行业首位。展望：预计公司将进一步在产品侧进行优化，基于不同场景展开布局，同时信创国产替代趋势下，公司还有望与国家相关软件、芯片等企业展开合作。

    海外业务：教育ODM 业务短期承压，自有品牌发展良好。受海外俄乌冲突、全球通货膨胀、欧美央行连续大幅加息等因素影响，公司海外收入同比下降1.8%至49.14 亿元，其中智能平板等终端产品海外收入同比下降6.08%至37.8 亿元。

    但其中自有品牌取得良好发展，2022 年海外收入增速超30%。展望：1）教育ODM：短期看，海外局势尚不清晰，海外教育信息化进度或将继续延迟，但海外教育平板渗透率较低，政策催化下长期成长性明确。公司一方面将加大下游品牌商扶持，另一方面则持续开拓海外大客户，进一步优化客户结构。2）会议自有品牌：公司将加快海外当地团队建设与渠道建设，持续推进与主流会议软件的合作，我们判断2023 年公司自有品牌在海外市场仍将保持较高增速。

    新业务：新业务高速增长，长期成长可期。1）电力电子业务：2022 年公司电 力电子业务收入0.77 亿元/+174%，2023 年公司计划进一步对整机、系统做相应研究与开发，其中户用储能为重点开发产品，预计于今年实现量产出货，主要销往需求较大的海外市场。2）计算设备：公司产品面向自动化设备，AI 计算硬件实现突破，2022 年公司计算设备业务收入1.05 亿元/+178%，2023 年预计推出服务器以及行业应用的计算产品。3）机器人业务：公司聚焦于服务类机器人，持续加大机器人产业相关核心技术自主研发投入，目前商用清洁机器人已小批量在火车站、大型商圈、写字楼内试用。

    风险因素：主要原材料价格大幅上涨；教育贴息贷款政策落地不及预期；宏观经济波动风险；新业务孵化不及预期；行业竞争加剧。

    盈利预测、估值与评级：2022 年公司营业收入/归母净利润分别-1.2%/+21.8%，外部因素扰动下表现了较强的经营韧性，利润端受益于面板价格改善，毛利率有所提升。短期来看，贴息贷款政策驱动下，公司通过布局高职教领域，2023-2024 年公司教育智能交互平板业务有望保持高增；同时国内经济转好，企业采购恢复到正常节奏后，2023 年公司企业服务业务预计将出现恢复性增长。

    长期来看，全球不确定性因素有望逐步改善，公司海外业务预计重回成长轨道，同时白电板卡业务、C 端学习机以及新业务有望接力成为新增长曲线。考虑到公司整机业务占比提升，毛利率料将逐步改善，同时再考虑到公司短期内推广C端产品力度加大、商务活动增加以及近年来研发费用提升的趋势，公司费用率料将有所提升。据此，我们下调公司2023-2024 年EPS 预测至3.33/4.13 元（原预测为3.72/4.38 元），新增2025 年EPS 预测为4.88 元。参考行业可比公司2023 年估值（康冠科技15 倍PE，国新文化22 倍PE，鸿合科技11 倍PE，均为Wind 一致预期）以及公司历史平均估值水平（38xPE），再考虑到公司行业龙头地位以及持续拓展的业务线，给予公司2023 年24 倍PE，对应目标价80 元，维持“买入”评级。