继峰股份(603997)：大空间&好格局&消费升级 乘用车座椅赛道龙头破局者

　　中长期：大空间、好格局、消费升级乘用车座椅赛道的龙头破局者乘用车座椅赛道优质。1）空间大：国内1000 亿，全球3000 亿，预计25 年国内1500 亿，CAGR=17%；2）格局好：全球CR5>85%，国内CR5>70%且均为外资；3）消费升级促进提价&加速替代：①提价：座椅消费属性显著，近年来逐渐成为厂商主打差异化卖点，单车价值量有望提升；②加速替代：行业持续变化，消费属性提升对响应要求更高，加速本土替代。

   　　前期格局固化：1）配套壁垒：需就近建厂；2）技术壁垒：整椅研发人才外资把控。

   　　当前破局原因：1）电动化带来新产能：新势力1-N 基于成本和响应两方面需求，培养本土供应链意愿强烈；2）通过合资或收购补齐整椅开发经验：继峰收购格拉默后实现定点突破。破局身份稀缺性：整椅配套研发人才是核心，格拉默具备品牌背书。座椅订单实现新势力、传统豪华品牌持续突破，当前在手订单年化收入超过50 亿元。

   　　基本盘稳健，传统主业已从市占率和盈利层面证明自身公司深耕汽车座椅行业27 年，家族企业父子共同经营且名下仅有公司一个资产，接班顺利且经营更集中。业务层面，公司本部主业为乘用车座椅头枕及扶手，主业已证明自身能力：1）市占率层面：头枕扶手国内市占率分别约20%和10%；2）盈利层面：本部毛利率常年维持30%+，2018 年（收购格拉默前）毛利率、净利率及ROE 分别为33.1%/14.0%/16.9%，盈利能力稳健。

   　　短期：格拉默整合有优势且弹性大，连续三个季度证明拐点已至格拉默是全球知名座椅厂商，商用车座椅全球龙头。2019 年格拉默并表，两年期整合后利润逐步释放，我们判断整合优势源于：1）逻辑通顺：同产业链高自研自产率本土厂商收购高外购率外资厂商；2）话语权强：白衣骑士身份参与并购，获得监事会控制权；3）历史业绩已证明，当前连续三个季度证明拐点已至。

   　　盈利预测：我们预计2023-2025 年公司营收分别为197.22/222.05/274.53 亿元，同比增速分别10%/13%/24%；实现归母净利润3.56/6.98/12.67 亿元，同比增速分别125%/96%/81% ，维持“买入”评级。

   　　风险提示：全球汽车行业景气度不及预期；格拉默业绩改善不及预期；乘用车座椅业务拓展不及预期。