四创电子(600990)：收入业绩短期承压 预付增加恢复可期

　　公司2022 年实现收入27.21 亿元，同比-13.44%；实现归母净利0.66 亿元，同比-64.09%，实现扣非归母净利0.23 亿元，同比-82.02%。公司各项业务规模均出现不同程度下滑，但合同负债大幅增加为未来经营恢复奠定了基础。公司在雷达领域技术实力强劲，产品竞争优势明显，考虑到公司雷达、安防业务的发展前景，长期股权激励计划有望持续赋能公司发展，维持“增持”评级。

   　　 收入承压，盈利待改善。公司2022 年实现收入27.21 亿元，同比-13.44%；实现归母净利0.66 亿元，同比-64.09%，实现扣非归母净利0.23 亿元，同比-82.02%。收入端，2022 年雷达及雷达配套实现收入10.81 亿元，同比-11.21%，公共安全产品实现收入10.10 亿元，同比-6.67%，电源产品实现收入5.09 亿元，同比-3.25%，公司整体收入承压。利润受相关产品元器件采购价格提升影响，2022 年整体毛利率同比-0.30pcts 至19.47%。费用端，管理费用同比+6.00%至2.38 亿元；受人工成本、销售服务费、投标费用减少影响，2022 年销售费用同比-7.13%至1.15 亿元；受博微长安雷达及配套项目研发费用同比减少影响，研发费用同比-56.59%至0.30 亿元；利息支出减少，汇兑损失增加，财务费用同比-4.97%至0.55 亿元，但由于收入减少更多，期间费用率仍+0.98pct 至16.05%。综合上述影响因素，2022 年净利率同比-3.46pcts 至2.54%，盈利水平有所滑落。分析单季度，公司2022Q4 实现收入12.48 亿元，同比-31.56%；实现归母净利1.17 亿元，同比-46.47%。

   　　 合同负债显著增加，收益质量有所恢复。2022 年末公司合同负债为3.32 亿元，同比+41.86%，主要由于报告期内根据合同约定，收到客户的预付款增加所致，预示2022 年延迟确认的收入有望恢复，订单有望逐步回暖。2022 年公司经营性现金流净额为1.18 亿元，较2021 年的-0.51 亿元转为正值，有显著改善。考虑公司下游客户多为信誉较好的军工集团，随后续客户回款增加，现金流情况有望进一步好转。

   　　 2023Q1 同比下滑趋势减弱，盈利能力同比有所改善。公司2023Q1 实现营收2.11 亿元，同比-10.45%；实现归母净利润-0.70 亿元；实现扣非归母净利-0.72亿元。公司2023Q1 毛利率同比+1.45pcts 至14.68%。费用端，公司2023Q1管理费用同比+7.61%至0.73 亿元，销售费用同比-28.33%至0.27 亿元，受子公司研发费用减少影响，研发费用同比-59.97%至0.02 亿元，由于长期应收款汇款同比增加，财务费用同比-74.74%至0.05 亿元。综合以上因素，公司2023Q1净利率同比+0.22pct 至-33.19%。

   　　 完成首期股权激励计划首次授予，经营目标和关联交易预示持续稳健。公司于2022 年5 月26 日完成首期限制性股票激励计划的首次授予登记工作，首次授予的激励对象人数为306 人，首次授予的限制性股票数量为365.85 万股，首次授予价格为21.71 元/股，彰显对未来发展的坚定信心。根据公司经营目标，2023年营收预算39.25 亿元（同比+44.27%），同时根据公司关联交易公告，2023年预计关联采购2 亿元（同比+1.89%），关联销售12 亿元（同比+46.32%）。

   　　综合公司经营和关联交易增速，预计公司2023 年将逆转下滑势头，恢复稳健增长。

   　　 风险因素：雷达业务拓展不及预期，公共安全相关产品招标不及预期，下游产品订单、交付节奏不及预期，资本运作的不确定性。

   　　 盈利预测、估值与评级：公司在雷达领域技术实力强劲，产品竞争优势明显，但考虑到下游客户订单及交付节奏存不确定性，公司销售渠道可能受影响，下调公司 2023/24 年净利润预测至1.5/1.7 亿元（原预测分别为2.6/3.4 亿元），新增2025 年净利润预测2.0 亿元，对应2023-25 年EPS 预测分别为0.71/0.82/0.93 元，当前股价对应PE 分别为44/38/34x。选取国睿科技、海格通信为可比公司，可比公司2023 年Wind 一致预期PE 分别为29/29x。考虑到公司雷达、安防业务的发展前景，长期股权激励计划有望持续赋能公司发展，以及可比公司股东已进行过资产注入，而公司尚未开展，后续资本运作预期空间更大，同时参考公司最近三年48 倍PE（TTM）的历史估值水平，给予公司2023 年45xPE，目标价32 元，维持“增持”评级。