航发动力(600893)：订单有序交付叠加盈利能力稳定 23H1业绩符合预期

　　事件：

   　　公司公布2023H1 业绩报告。公司2023H1 实现营业收入177.75 亿元，同比增长20.05%，归母净利润7.25 亿元，同比增长11.35%，单Q2 实现营收116.24 亿元，同比增长23.59%，实现归母净利润6.37 亿元，同比增长8.92%。公司23H1 业绩符合市场预期。

   　　点评：

   　　航发订单有序交付，H1 收入符合市场预期。我们分析认为公司营收实现快速增长主要系订单有序交付。根据公司公告， 分子公司看， 23H1 黎明公司实现营收111.98 亿元（yoy+17.16%），南方公司实现营收25.40 亿元（yoy-15.58%），黎阳实现营收13.40亿元（+2.57%），黎明公司主要负责我国主战军机用发动机生产制造，营收快速增长表明发动机需求旺盛且国产替代持续加快。考虑军机采购提速，带动航空发动机订单饱满及产品工艺日渐成熟，预计公司全年收入将加速增长。

   　　盈利能力稳定，H1 业绩符合市场预期。根据公司公告，公司23H1 净利率为4.37%，同比降低0.29pcts，单Q2 净利率为5.76%；23H1 毛利率为11.90%，同比提升0.22pcts，单Q2 毛利率为11.86%，产品毛利率自2022Q4 保持提升趋势。我们分析认为1）净利率变动主要系受国家相关税改政策影响，税金及附加为1.59 亿元，同比增加1.20 亿元；受利息费用增加及汇兑收益减少，财务费用同比增加0.97 亿元；2）因新产品占比趋稳且工艺日趋成熟，毛利率逐渐改善。我们判断，随着生产规模扩大，经验积累，公司毛利率有望维持增长趋势，不断提升盈利能力。

   　　存货及合同负债维持高位，业绩增长有保障。根据公司公告，截至2023H1 末，公司存货为340.59 亿元，较23Q1 末增加23.05 亿元，合同负债161.75 亿元，较23Q1 末减少28.44亿元。存货及合同负债维持高位，主要系订单旺盛，加快生产备货，侧面反应行业高景气度。

   　　随着订单有序交付，存货及合同负债转化为收入，公司业绩有望快速增长。

   　　国产航发核心企业，核心受益于下游需求高景气。公司是我国具备全种类航发生产能力的总装企业，不仅实现军用航空发动机的全覆盖，同时深度参与国产商发的研制生产。我们判断，公司未来三年继续受益于下游军机新机及换发需求旺盛及国产替代加速，收入保持较快增长，同时随着制造工艺不断成熟，迎来盈利拐点。

   　　上调盈利预测并维持“买入”评级。考虑到下游需求旺盛叠加降本增效持续深化，我们上调公司2023-25 年归母净利润预测为15.65/19.66/24.59 亿元（前值为14.58/17.50/21.13亿元），对应PE 为65/52/42 倍。考虑到下游需求强劲，发动机国产化率迅速提高，以及公司的行业地位，维持“买入”评级。

   　　风险提示：增值税政策变动风险；重点产品研制或交付不及预期；产能建设不及预期